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[公告]金通靈:上海立信資產評估有限公司關於中國證券監督管理委員會《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（..
上海立信資產評估有限公司
關於中國證券監督管理委員會 《中國證監會行政許可項目審查
一次反饋意見通知書》（180042號）
之
專項核查意見
中國證券監督管理委員會：
江蘇金通靈流體機械科技股份有限公司（以下簡稱“金通靈”）於2018年2
月6日收到貴單位下發的 《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》
（180042號）（以下簡稱“《反饋意見》”），上海立信資產評估有限公司（以下
簡稱“立信評估”或“評估師”）作為本次重組的評估公司，現根據問詢函所涉問題進
行說明和解釋，具體內容如下：
問題8、申請文件顯示，1）報告期2016年及2017年1—9月，本次交易前
後上市公司報表中歸屬於上市公司股東的凈利潤、每股收益均出現下降。2）每
股收益出現下降的原因是上市公司在2016年和2017年1—9月因山西高義鋼鐵有
限公司煤氣發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）項目向上海運能提供設備成
套、安裝施工、調試整套服務，進而確認收入和利潤，在合並備考過程中進行內
部抵消所致。3）本次交易收益法評估中披露的上海運能在手訂單山西高義項目
預計以後年度實現收入金額為42,500萬元。請你公司：l）補充披露上市公司在
本次交易前對山西高義項目采用完工百分比法確認收入成本的會計處理依據，是
否符合相關規定。2）補充披露本次交易完成後，上市公司合並報表對於山西高
義項目收入成本的會計處理方法，是否將追溯調整上市公司以前年度會計報表，
如需要，補充披露上述追溯調整對上市公司以前年度會計報表各科目的影響金額
及占比。3）補充披露本次交易收益法評估中，對於上海運能合同能源管理中山
西高義項目收入成本的評估方式，是否已對山西高義項目中應歸屬於上市公司收
入利潤予以考慮。4）補充測算並披露假設不考慮上述事項，本次交易是否將導
致上市公司每股收益攤薄，如攤薄，進一步補充披露未來應對每股收益攤薄的具
體措施。請獨立財務顧問、會計師和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、補充披露上市公司在本次交易前對山西高義項目采用完工百分比法確認
收入成本的會計處理依據，是否符合相關規定
（一）山西高義項目基本情況
2016年12月7日，山西高義、上市公司金通靈及標的公司上海運能三方簽
訂瞭《山西高義鋼鐵有限公司煤氣餘熱發電合同能源管理合作協議》；同日，山
西高義與上海運能簽訂瞭《山西高義鋼鐵有限公司煤氣發電綜合改造工程合同能
源管理（EMC）合同》、上海運能與金通靈簽訂瞭《山西高義鋼鐵有限公司煤氣
發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）項目工程設備成套合同》。
根據合同約定，上海運能對山西高義項目采用合同能源管理模式，對山西高
義生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣利用系統進行改造；金通靈為上海運
能所承接的EMC合同提供設備總成套、安裝施工、調試整套服務以及資金支持。
（二）金通靈所提供的設備總成套等服務符合建造合同的特點
按《企業會計準則講解2010》規定，建造合同是指為建造一項或數項在設計、
技術、功能、最終用途等方面密切相關的資產而訂立的合同。建造合同通常具有
以下特征：企業所建造或生產的產品通常體積巨大，如建造的房屋、道路、橋梁、
水壩等，或生產的飛機、船舶、大型機械設備等；建造或生產產品的周期長，往
往跨越一個或幾個會計期間；所建造或生產的產品的價值高；企業在開始建造或
生產產品之前，通常要與產品的需求方（即客戶）簽訂建造合同。
山西高義項目是煤氣發電綜合改造工程，項目建造總成本預計約為21,409.41
萬元，建設周期預計12個月左右。金通靈為山西高義項目提供設備總成套、安
裝施工、調試服務及資金支持。山西高義項目工程體積較大、建造或生產產品的
周期較長、建造或生產產品的價值較高，開始實施項目前，已簽訂瞭相關合同，
符合建造合同基本特點。因此，該項目按建造合同方式進行會計核算和處理。
（三）山西高義項目的實施結果能夠可靠估計
《企業會計準則》及其相關規定，建造合同的結果能夠可靠估計的，企業應
根據完工百分比法在資產負債表日確認合同收入和合同費用。
山西高義項目相關合同中明確規定瞭合同總金額，合同總收入能夠可靠計
量；企業預計能夠收到合同價款，與合同相關的經濟利益很可能流入企業；實際
發生的合同成本能夠清楚地區分和可靠地計量；合同完工進度和為完成合同尚需
發生的成本能夠可靠地確定。建造合同的結果能夠可靠估計。因此，金通靈根據
完工百分比法在資產負債表日確認合同收入和相應成本，符合企業會計準則的相
關規定。
綜上所述，金通靈在本次交易前對山西高義項目采用完工百分比法確認收入
成本的會計處理依據合理，符合企業會計準則的相關規定。
二、補充披露本次交易完成後，上市公司合並報表對於山西高義項目收入成
本的會計處理方法，是否將追溯調整上市公司以前年度會計報表，如需要，補充
披露上述追溯調整對上市公司以前年度會計報表各科目的影響金額及占比
截至本反饋意見回復出具日，山西高義項目土建工程已全部結束，結構封頂
完成；除少量輔助設備外，鍋爐本體、輔助設備，機組設備等均已安裝結束；電
氣高低壓櫃安裝及內壓試壓結束。整體項目計劃將於2018年4月投入運營。
待全部設備安裝調試完成，上市公司按完工百分比法確認項目剩餘收入及成
本，結轉存貨，同時將整體工程移交給上海運能。自此，上市公司完成山西高義
項目；上海運能則按照合同約定，在項目投入運營後，按照合同項目收益期分期
確認EMC項目管理收入，並結轉相應成本（主要包括折舊以及日常運營管理費
用等）。
本次交易完成後，上海運能將被納入上市公司財務報表合並范圍。雙方仍將
按照上述方式分別對山西高義項目進行會計處理，即上市公司按完工百分比確認
剩餘收入及成本，標的公司按EMC方式確認項目管理收入並結轉相應成本，不
追溯調整上市公司以前年度會計報表。
三、補充披露本次交易收益法評估中，對於上海運能合同能源管理中山西高
義項目收入成本的評估方式，是否已對山西高義項目中應歸屬於上市公司收入利
潤予以考慮
本次交易收益法評估中，山西高義項目收入成本的評估方式具體如下：
（一）收入評估方式
上海運能與山西高義於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤氣
發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）合同》，合同金額為42,500.00萬元，約
定上海運能每6個月享受4,250.00萬元節能效益，如由此項目帶來的CDM碳交易、
合同能源管理專項獎勵資金、政府其他獎勵或扶持資金等，由雙方按照50:50比
例分享。山西高義項目屬於固定收益型項目，進入發電狀態後，山西高義鋼鐵有
限公司每年度向標的公司支付8,500,00萬元，標的公司據此可實現收入8,018.87
萬元。收益法評估中根據合同約定的情況，按每年收入8,018.87萬元預測山西高
義項目帶來的收入。
（二）成本評估方式
山西高義與上海運能、金通靈於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有限
公司煤氣餘熱發電合同能源管理合作協議》，約定上海運能采用合同能源管理模
式，對山西高義鋼鐵生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣利用系統進行改造，
優化全廠煤氣綜合利用方式，提高綜合收益。金通靈為上海運能承接的該EMC
合同提供設備總成套、安裝施工、調試整套服務以及資金支持。
上海運能與金通靈於2016年12月簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤氣發電綜
合改造工程合同能源管理（EMC）項目工程設備成套合同》，約定合同總價款為
37,500.00萬元，約定上海運能在每6個月收到業主方4,250.00萬元後向金通靈支
付3,750.00萬元。
根據標的公司與上市公司簽訂的設備成套合同，標的公司每年需支付給上市
公司的設備款項為7,500.00萬元，確認成本為6,410.26萬元。收益法評估中按上
述金額確認山西高義項目每年的成本。
綜上所述，收益法評估中對於山西高義項目的收入和成本的評估方式是根據
上海運能與山西高義簽訂的合同能源管理合同以及上海運能與金通靈簽訂的成
套設備合同約定的情況進行計算的，因此隻考慮實施山西高義項目為上海運能所
台中商標登記帶來的收入以及相應成本，不考慮應歸屬於金通靈的收入和利潤。
四、補充測算並披露假設不考慮上述事項，本次交易是否將導致上市公司每
股收益攤薄，如攤薄，進一步補充披露未來應對每股收益攤薄的具體措施
假設不考慮山西高義項目的影響，即剔除實施山西高義項目對上市公司金通
靈和標的公司上海運能所產生的損益影響，測算本次交易後上市公司每股收益情
況。具體情況如下：
1、主要假設：
（1）剔除山西高義項目對上市公司及標的公司的影響；
（2）假設金通靈於2017年9月30日完成本次重大資產重組；
（3）在預測公司總股本時，以本次重大資產重組實施前總股本555,598,900
股為基礎，考慮本次重大資產重組發行股份的影響；
2、測算如下：
項目
2017年1-9月
2016年
實際數
備考數
實際數
備考數
1、股本
期末總股本（萬股）
55,559.89
61,561.42
52,250.00
58,251.53
總股本加權平均數（萬股）
52,617.77
58,251.53
52,250.00
58,251.53
2、凈利潤
扣除非經常性損益後歸屬於母公司
股東的凈利潤（萬元）
6,001.24
9,278.86
646.75
3,465.86
3、每股收益
基本每股收益（元/股）
0.11
0.16
0.01
0.06
假設不考慮山西高義項目影響，本次交易完成後，2016年的備考凈利潤較實
際凈利潤增長約435.89%，備考的每股收益較實際每股收益增長約5倍；2017年
1-9月的備考凈利潤較實際凈利潤增長約54.62%；備考的每股收益較實際每股收
益增長約45.45%。
由此可見，假設不考慮山西高義項目，本次交易不會導致上市公司金通靈每
股收益攤薄。
五、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
在本次交易收益法評估中，未對山西高義項目中應歸屬於上市公司的收入利
潤予以考慮。假設不考慮山西高義項目的影響，本次交易不會導致金通靈每股收
益攤薄。
問題20、申請文件顯示，1）本次交易收益法評估中，上海運能2017年10-12
月至2022年預計營業收入分別為11,585.98萬元、69,016.72萬元、88,234.05萬元、
95,293.17萬元、103,722.49萬元和112,994.74萬元，2017年至2022年預測營業收
入增長率分別為16.17%、69.09%、27.84%、8.00%、8.85%和8.94%。2）截至評估
報告出具日，設備成套銷售業務在手訂單預計以後年度確認收入的金額合計為
59,979.17萬元，合同能源管理在手訂單預計以後年度確認收入的金額合計為
60,017.80萬元，已簽訂的鍋爐銷售和改造合同金額合計為44,478.38萬元。請你公
司：1）結合截至目前上海運能的業績實現情況，進一步補充披露上海運能預測
期2017年預計營業收入和凈利潤完成情況。2）結合設備成套銷售業務目前在手
訂單的具體情況，補充披露在手訂單前兩項中白山山水項目、臨汾山水項目合同
簽訂時間為2012年9月，至評估報告出具日仍未確認收入的原因及合理性，第
3-6項福成新型建項目等未披露合同簽訂時間的合理性，並結合上海運能設備成
套銷售業務報告期已確認收入項目的實際情況及從合同簽訂到營業收入確認涉
及的時間跨度，補充披露上海運能目前在手訂單確認營業收入是否存在實質障礙
及預計未來確認營業收入的時間。3）補充披露交易報告書第212頁“上海運能及
無錫金華運公司洽談中的項目有28個、7個國內項目、14個海外項目，預計合
同總金額約34億元”信息披露內容是否準確。4）補充披露截至目前上海運能合
同能源管理業務在手訂單中，太原北白水泥項目和山西高義鋼鐵項目預計以後年
度實現收入金額遠高於報告期已建成項目金額的原因及合理性，收入預計金額是
否準確。5）結合交易報告書披露的上海工鍋新的生產基地年生產能力5,500蒸噸
滿足目前簽訂訂單及未來業務發展的需要，補充披露鍋爐銷售的評估中是否已將
新的生產基地的產能考慮在內。6）結合上海運能所處行業發展態勢、競爭情況、
在手訂單預計確認時間等，進一步分析並補充披露上海運能預測期各項營業收入
的可實現性。7）結合上海運能海外業務洽談情況、實際在手訂單情況以及海外
業務拓展能力，補充披露上海運能2018年度以後預測期凈利潤預測的合理性及
可實現性。請獨立財務顧問和評估師補充披露針對截至目前上海運能在手訂單和
目前正在洽談項目的具體核查情況。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意
見。
【回復】
一、結合截至目前上海運能的業績實現情況，進一步補充披露上海運能預測
期2017年預計營業收入和凈利潤的完成情況
根據未經審計的財務報表，上海運能2017年實現營業收入42,199.92萬元，
實現歸屬於母公司所有者的凈利潤為5,297.29萬元，扣除非經常性損益後歸屬於
母公司所有者的凈利潤為5,195.85萬元，完成全年業績承諾，完成率為101.88%。
二、結合設備成套銷售業務目前在手訂單的具體情況，補充披露在手訂單前
兩項中白山山水項目、臨汾山水項目合同簽訂時間為2012年9月，至評估報告
出具日仍未確認收入的原因及合理性，第3-6項福成新型建項目等未披露合同簽
訂時間的合理性，並結合上海運能設備成套銷售業務報告期已確認收入項目的實
際情況及從合同簽訂到營業收入確認涉及的時間跨度，補充披露上海運能目前在
手訂單確認營業收入是否存在實質障礙及預計未來確認營業收入的時間
（一）白山山水項目、臨汾山水項目至評估報告日未確認收入的原因及合
理性
標的公司在設立之初主要從事以水泥行業為主的餘熱發電業務，2015年之
前，上海運能與山東山水水泥集團有限公司旗下項目公司共簽訂11個與餘熱發
電相關的設備成套與技術服務合同；截至2017年9月30日，僅有白山山水項目
和臨汾山水項目尚未完成驗收。
標的公司從事的與餘熱發電相關的設備成套與技術服務確認收入時點為發
電機組完成試運行驗收。由於水泥行業餘熱發電業務所需熱源為水泥熟料生產過
程中產生的餘熱餘壓，因此，水泥熟料生產線的建設進度較大程度上影響餘熱發
電項目進度。
近年來，隨著環保要求的提高以及水泥行業的產能過剩，水泥行業投資速度
下滑，水泥生產線建設進度受到較大影響，標的公司餘熱發電設備成套與技術服
務項目進度也相應放緩。由於上述原因，標的公司於2012年9月簽訂的白山山
水項目和臨汾山水項目進展較為緩慢，截至2017年9月30日，白山山水項目和
臨汾山水項目未完成發電機組試運行驗收工作，亦未確認相關收入。
2017年11月27日，臨汾山水項目已完成驗收工作，標的公司根據企業會計
準則確認相關收入。
截至本反饋意見回復出具日，標的公司在白山山水項目上已完成所有設備供
貨，主體工程已完工；收到業主預付款3,188.00萬元，占合同金額的80.30%，待
業主水泥熟料生產線完工後將進行調試及後續驗收工作，預計2018年能夠完成
驗收並確認收入。
（二）第3-6項福成新型建項目合同簽訂時間
單位：萬元
序號
項目名稱
合同金額
已收到貨款
預計實現收入
合同簽訂時間
3
福成新型建材項目
3,300.00
2,020.00
2,820.51
2014年6月
4
山東萊鋼永鋒項目
2,490.00
1,560.00
2,128.21
2015年3月
5
萊州龍泰項目
2,575.00
2,200.85
2015年3月
6
山東洪達項目
1,200.00
920.00
1,025.64
2015年9月
（三）上海運能在手訂單未來確認收入分析
1、設備成套銷售業務已確認收入的主要項目實際情況
報告期內，上海運能在設備成套與技術服務板塊已確認收入的項目執行周期
情況如下：
序號
項目名稱
合同簽訂時間
收入確認時間
間隔時間（月）
1
呂梁億龍水泥項目
2012年5月
2015年10月
41
2
臨朐山水水泥項目
2011年8月
2015年10月
50
3
朔州新時代水泥項目
2011年8月
2015年1月
41
4
雲南紅鉛項目
2013年12月
2015年6月
18
5
浙江中基項目
2013年10月
2015年4月
18
6
印尼PGS項目
2012年8月
2016年2月
42
7
林源科技項目
2015年7月
2016年12月
17
8
喀左叢元號水泥項目
2012年1月
2016年6月
53
9
山東鐵雄項目
2014年8月
2016年3月
19
10
巴基斯坦ICI項目
2014年10月
2017年4月
30
11
印尼GCR項目
2013年6月
2017年8月
50
12
承德喜上喜水泥項目
2015年2月
2017年7月
29
13
興隆縣福成水泥項目
2014年5月
2017年1月
32
從上表可以看出，報告期內，上海運能執行完畢的項目中，屬於水泥行業的
餘熱發電項目從合同簽訂到確認收入的時間跨度較長，平均周期為41個月，其
中涉及山水集團的項目平均執行周期達46個月，主要系近年來水泥行業景氣度
下滑所致。印尼PGS項目和印尼GCR項目執行周期相對較長，主要受業主方主
體工程進度較慢所致。除前述項目外，涉及其他領域的境內項目執行平均周期為
18個月，處理合理范圍之內。
2、上海運能設備成套銷售業務在手訂單執行進度
截至本反饋意見回復出具日，上海運能設備成套銷售業務主要在手訂單執行
進度如下：
序號
項目名稱
合同簽訂時
間
預計收入確
認時間
預計間隔
時間（月）
項目狀態
1
白山山水項目
2012年9月
2018年6月
69
完成設備安裝，等
待調試
2
臨汾山水項目
2012年9月
2017年11月
62
2017年11月完成
辦公文具
驗收
3
福成新型建材項
目
2014年6月
2018年4月
46
完成設備安裝，正
在調試
4
山東萊鋼永鋒項
目
2015年3月
2018年1月
34
已於2018年1月
驗收
5
萊州龍泰項目
2015年3月
2018年2月
35
已於2018年2月
驗收
6
山東洪達項目
2015年9月
2018年6月
33
調試完成，等待驗
收
7
太陽紙業項目
2016年7月
2018年3月
20
已於2018年3月
驗收
8
浙江閏土項目
2015年12月
2018年2月
26
2018年2月完成
驗收
9
河北高邑項目
2017年9月
2018年10月
13
主要設備已發貨
10
泰國EEC項目
2017年11月
2019年4月
17
尚未開工
11
泰國CAS項目
2017年2月
2018年11月
21
正在發貨
12
印度HYDERABAD
項目
2017年8月
2019年12月
16
主要設備正在訂
貨
13
巴基斯坦HUNZA
BAGASSE項目
2017年5月
2019年7月
26
尚未開工
14
巴基斯坦CHANAR
項目
2016年3月
2018年11月
32
正在發貨
15
菲律賓DMTPP項
目
2018年2月
2019年10月
20
已開工
從上表可知，標的公司正在執行的設備成套與技術服務項目中有9個境內項
目和6個境外項目。在境內項目中，有3個項目屬於水泥行業，其中臨汾山水項
目已於2017年11月完成驗收，其餘兩個項目近期有望完成驗收工作；除前述項
目之外的境內項目屬於鋼鐵、化工等行業，處於正常開展之中。在境外項目中，
泰國CAS項目和巴基斯坦CHANAR項目處於正在發貨狀態，預計2018年11月能
夠完成驗收工作；泰國EEC項目和巴基斯坦HUNZA BAGASSE項目近期有望開工，
預計2019年完成驗收。標的公司主要在手訂單大部分已開始設備供貨，與已完
成訂單的執行和收入確認情況基本相符。
此外，標的公司於2018年2月與中國能源建設集團東北電力第二工程有限
公司簽訂《菲律賓DMTPP發電廠EPC總承包工程承包合同》，該項目系EPC項
目。根據合同約定及行業慣例，標的公司負責項目土建安裝部分，將按照完工進
度確認相關收入與成本，不屬於設備成套與技術服務。目前，該項目已開工，預
計2019年10月完成項目整體驗收。
綜上所述，標的公司水泥行業餘熱發電項目基本完成，且其他項目正處於有
效開展之中，在預計時間內確認收入不存在實質性障礙。
三、補充披露交易報告書“第212頁“上海運能及無錫金華運公司洽談中的項
目有28個、7個國內項目、14個海外項目，預計合同總金額約34億元”信息披露
內容是否準確
截至本反饋意見回復出具日，標的公司正在洽談的能源發電項目較多，其中
可實現性較高的項目具體情況如下：
序號
項目名稱
項目預計規模
目前進展
台中通馬桶
1
湖南華信6.0MW餘熱發電項目
1,220.00萬人民幣
已中標，等待簽訂合同
2
蘭陵水泥5000t熟料餘熱項目
4,800.00萬人民幣
已提供技術方案
3
泰國SHAIYO 600TPPD MSW項目
1,700.00萬美元
已提供技術方案
4
泰國IFEC CLEAN CITEY項目
2,100.00萬美元
已提供技術方案
5
泰國BIOMASS生物質發電項目
1,800.00萬美元
已提供技術方案
6
巴基斯坦9MW水泥餘熱發電
900.00萬美元
技術方案已溝通完畢
7
菲律賓Semirara Mining 15MW發電項目
2,600.00萬美元
技術方案已溝通完畢
8
印度Ramky垃圾焚燒發電項目
600萬美元
技術方案已溝通完畢
9
印度JBM垃圾焚燒發電項目
800萬美元
已提供技術方案
10
印度MUNICIPAL垃圾焚燒發電項目
1,200.00萬美元
技術方案已溝通完畢
從上表可知，標的公司在能源發電行業正在洽談的國內項目預計規模為
6,020.00萬元，正在洽談的國外項目預計規模為11,700.00萬美元。標的公司在上
述正在洽談的項目均已做出實質性舉動，包括但不限於提供技術方案進行技術交
流、進行商務報價等，可實現性較高。
四、補充披露截至目前上海運能合同能源管理業務在手訂單中，太原北白水
泥項目和山西高義鋼鐵項目預計以後年度實現收入金額遠高於報告期已建成項
目金額的原因及合理性，收入預計金額是否準確
截至本反饋意見回復出具日，標的公司共投資5個合同能源管理項目，已實
現收入及未來預計實現收入情況如下：
單位：萬元
序號
項目名稱
合同期限
投資總
額
已經實
現收入
預計以後
年度實現
收入
合計收
入
1
湖南金旺項目
進入發電狀態
後10年
448.33
68.81
1,000.00
1,068.81
2
蘭州新藍天項目
進入發電狀態
後3年
1,513.04
1,069.51
2,017.80
3,087.31
3
郴州豐越項目
進入發電狀態
後7年
3,050.68
3,525.50
4,500.00
8,025.50
4
太原北白水泥項
目
進入發電狀態
後最長20年
3,500.00
-
10,000.00
10,000.00
5
山西高義項目
進入發電狀態
後最長5年
37,500.00
-
42,500.00
42,500.00
註：太原北白水泥項目和山西高義項目目前尚未進入發電狀態，投資總額系預計金額
（一）太原北白水泥項目預計以後年度收入金額較高的原因及合理性
2016年11月5日，上海運能與太原北白水泥制造有限公司簽訂《合同能源
管理（EMC）合同》，約定由標的公司提供日產3200噸熟料新型幹法水泥生產
線6MW餘熱發電專項節能服務，最長效益分享期為20年，預計投資總額約為
3,500.00萬元。
太原北白水泥項目預計以後年度合計收入為10,000.00萬元，主要計算依據
如下：
1、根據預計月發電量、上網電價及機組運行天數，月預期節能效益約為156.68
萬元；
2、項目運行成本包括人員、設備維修、機油、藥費等耗材，以及機組運行
產生的電費和水資源費等，預計項目月運行成本約為50萬元。
3、歸屬於標的公司預計月收入=（月預期節能效益-項目運行成本）*0.7=
（156.68-50）*0.7=74.68萬元；
4、按照最長效益分享期20年計算，倘若在20年內發電量一直處於穩定狀
態，標的公司預計總收入=74.68*12*20=17,923.25萬元；
5、考慮到發電機組經過長時間使用實際發電量下降以及業主生產線停運、
搬遷導致本項目提前結束等潛在風險，基於謹慎原則，預計以後年度實現收入為
10,000.00萬元。
郴州豐越項目於2014年12月進入發電狀態，上海運能投資總額3,050.68萬
元，效益分享期為7年；截至2017年9月30日，郴州豐越項目實現收入3,525.50
萬元，實際發電量穩定，預計以後年度實現收入4,500.00萬元，即郴州豐越項目
在效益分享期能夠實現收入合計8,025.50萬元。太原北白水泥項目預計投資總額
3,500.00萬元，最長效益分享期為20年，經比較標的公司已投入運行的郴州豐越
項目，預計太原北白水泥項目以後年度實現收入10,000.00萬元具備合理性。
（二）山西高義項目預計以後年度收入金額較高的原因及合理性
1、山西高義項目產生背景及合作模式
為提高能源利用率和煤氣發電效率，山西高義擬通過合同能源管理（EMC）
方式，對廠內鋼鐵生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣發電系統等采用高溫
高壓汽輪發電技術進行改造。
上市公司在高溫高壓汽輪機的生產上具有較強的技術優勢；而標的公司在與
能源發電相關的特種鍋爐制造、方案設計、設備集成、技術服務、項目後續運營
管理等方面強大的研發能力和豐富的項目經驗。基於此，山西高義、金通靈及標
的公司簽訂下列合同：
①山西高義與上海運能、金通靈於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有
限公司煤氣餘熱發電合同能源管理合作協議》，約定上海運能采用合同能源管理
模式，對山西高義鋼鐵生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣利用系統進行改
造，優化全廠煤氣綜合利用方式，提高綜合收益。金通靈為上海運能承接的該
EMC合同提供設備總成套、安裝施工、調試整套服務以及資金支持；
②上海運能與山西高義於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤
氣發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）合同》，合同金額為42,500.00萬元，
約定上海運能每6個月享受4,250.00萬元節能效益，如由此項目帶來的CDM碳交
易、合同能源管理專項獎勵資金、政府其他獎勵或扶持資金等，由雙方按照50:50
比例分享；
③上海運能與金通靈於2016年12月簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤氣發電
綜合改造工程合同能源管理（EMC）項目工程設備成套合同》，約定合同總價款
為37,500.00萬元，約定上海運能在每6個月收到業主方4,250.00萬元後向金通靈
支付3,750.00萬元。
2、采取上述合作模式的原因分析
山西高義著重於標的公司在餘熱、餘氣利用領域的相關技術及項目管理經
驗，基於此，雙方簽訂瞭合同能源管理合同。但由於合同能源管理項目建設周期
長、前期投資巨大；鑒於金通靈相較上海運能具有雄厚的資金實力和裝備制造能
力，故采用由金通靈墊資向上海運能提供所有設備及安裝服務模式開展山西高義
項目。因此，金通靈與標的公司簽訂瞭工程設備成套合同，為標的公司提供能源
管理項目的工程建造服務，且約定標的公司在未從山西高義收到合同能源管理約
定收益款的情形下，無需向金通靈支付相應款項。
標的公司與金通靈充分整合雙方優勢共同承接山西高義項目系雙方繼林源
科技項目、德龍鋼鐵項目後又一次深度合作，隨著雙方合作的不斷深入，將來雙
方有望在其他能源發電項目進一步開展業務，增強各自市場競爭力和盈利能力。
3、山西高義項目預計以後年度收入金額較高的原因及合理性
山西高義項目的主要目的是通過系統改造，優化全廠煤氣綜合利用方式，以
增加綜合收益。
根據系統優化後的富裕煤氣，采用如下裝機方案：1×190t/h高溫超高壓再熱
煤氣鍋爐+1臺15MW高溫超高壓背壓式汽輪機+1臺15MW發電機。發電機組做
功過程為：燃氣鍋爐產生的超高壓蒸汽（參數為：13.7MPa，540℃）進背壓式汽
輪機做功發電後，變為背壓排汽，再返回至鍋爐再熱器，經鍋爐再熱後的蒸汽（參
數為：3.82MPa，450℃）引至全廠利用。
根據上述發電機組配置及做功原理，山西高義項目的預計主要經濟指標如
下：
序號
名稱
單位
數值
備註
1
裝機容量
MW
15
2
小時高爐煤氣耗量
Nm3/h
192,747
3
年高爐煤氣耗量
Nm3/a
14.46×108
4
年發電量
KWh/a
1.0×108
5
年供電量
KWh/a
0.9×108
6
年供汽量
t/a
139×104
中溫中壓蒸汽
註：年運行時間按7,500小時計
從上表可知，待山西高義項目進入運轉狀態後，年供電量為0.9×108KWh，年
供氣量為139×104噸；以工業用電平均電價0.55元/kwh和蒸汽價格150元/噸為測
算依據，山西高義年獲取收益約為2.58億元。由於該項目燃料為山西高義生產過
程中產生的富餘高爐及轉爐煤氣，可不計燃料成本，其它運行成本約3,000萬元/
年，年凈效益逾2億元。根據標的公司與山西高義簽訂的EMC項目，待山西高
義項目進入發電狀態後，標的公司預計每年可獲得收入8,500萬元，在效益分享
期內合計實現營業收入42,500.00萬元。
由此可見，該項目的執行，有利於充分調動各方資源優勢，各方並均能夠取
得相應收益，山西高義項目預計以後年度收入金額較高具備合理性。
五、結合交易報告書披露的上海工鍋新的生產基地年生產能力5,500蒸噸滿
足目前簽訂訂單以及未來業務發展的需要，補充披露鍋爐銷售的評估中是否已將
新的生產基地的產能考慮在內
目前，標的公司鍋爐銷售業務主要由全資子公司上海工鍋執行，隨著上海工
鍋向高效潔凈煤粉鍋爐、生物質發電鍋爐、餘熱鍋爐、大型循環流化床鍋爐轉型，
訂單獲取能力持續提升，上海工鍋現有產能已無法滿足訂單需求；為此，標的公
司在無錫成立全資子公司上海工鍋無錫有限公司開展能源設備建設項目，用於鍋
爐研發生產，產能為5,500蒸噸。評估基準日前，上海工業鍋爐無錫有限公司新
建生產基地項目已經開工，並投入瞭部分資金，項目已實際啟動。
在預測鍋爐未來銷售收入過程中，鑒於新建鍋爐生產基地產能釋放存在一定
過程，且市場需求增長存在一定不確定性，基於謹慎性原則，僅考慮部分新增產
能。報告期內，標的公司銷售鍋爐業務單位售價分別為9.38萬元/蒸噸、9.46萬
元/蒸噸和8.69萬元/蒸噸，平均值為9.18萬元/蒸噸；以預測2022年標的公司鍋
爐銷售收入34,860.53萬元為參照，按9.18萬元/蒸噸的平均單位售價計算折合約
3,797.44蒸噸。
六、結合上海運能所處行業發展態勢、競爭情況、在手訂單預計確認時間等，
進一步分析並補充披露上海運能預測期各項營業收入的可實現性
上海運能預測期各項營業收入情況具體如下：
單位：萬元
項 目
2017年10-12月
2018年
2019年
2020年
2021年
2022年
設備成套銷
售
3,606.84
31,551.85
50,438.93
55,482.82
61,031.10
67,134.21
合同能源管
理
1,012.94
10,825.62
10,356.69
11,000.00
11,000.00
11,000.00
鍋爐銷售
6,966.20
26,639.25
27,438.43
28,810.35
31,691.39
34,860.53
合計
11,585.98
69,016.72
88,234.05
95,293.17
103,722.49
112,994.74
上海運能預測期各項營業收入的可實現性分析如下：
（一）設備成套銷售
1、行業發展態勢
自“十一五”以來，工業餘熱餘壓發電得到國傢政策的大力扶持，受到高耗能
行業的大力推崇，也帶動瞭餘熱發電從業機構的積極參與。無論在技術研發、資
金投入、項目建設等各方面，餘熱餘壓發電行業均呈現出飛速發展的態勢。目前
中國已成為世界第一大能源生產和消費國，隨著我國工業化、城鎮化進程的不斷
推進，經濟社會發展對能源的需求不斷增加，能源資源和環境約束將更趨嚴峻。
節能減排既是我國經濟和社會發展的一項長遠戰略方針，也是一項極為緊迫的任
務。我國能源利用率僅為33%左右，比發達國傢低約10%，至少50%的工業耗能
以各種形式的餘熱被直接廢棄。因此從另一角度看，我國工業餘熱資源豐富，廣
泛存在於工業各行業生產過程中，餘熱資源約占其燃料總消耗17%-67%，其中可
回收率達60%，餘熱利用率提升空間大，節能潛力巨大。
以印尼、巴基斯坦、泰國、菲律賓為代表東南亞、南亞區域處於經濟快速發
展期，工業投資增速較快，電力需求大幅增加。相關國傢在能源發電領域基礎設
施相對薄弱，缺乏完成的產業配套體系；我國在能源發電領域具備雄厚的技術基
礎和豐富的項目經驗，該現狀為國內企業營造瞭良好的市場機遇。隨著“一帶一
路”倡議的推進，國內企業紛紛加大在相關地區的投資，標的公司近年來積極開
拓海外市場，並取得良好的經營業績，海外訂單金額持續增長，為標的公司盈利
能力的提升起著至關重要的作用。
2、競爭情況
由於餘熱發電行業屬於技術含量較高的新興行業，存在著較高的準入門檻，
需要長期的經驗積累和技術創新來確立在行業中的競爭地位，因此行業內市場集
中度較高。近年來，我國產業結構進入深度轉型期，以鋼鐵、水泥、化工為代表
的高耗能行業投資增速下降，附屬的餘熱發電行業市場容量受到壓縮，市場競爭
愈加激烈。標的公司餘熱發電板塊涉及鋼鐵、水泥、化工、冶金、造紙等多個行
業，對單一行業發展狀態依賴性較低，能夠有效降低因單一行業景氣周期下降而
帶來的風險。
我國能源發電市場競爭愈加激烈，國內企業紛紛走向海外市場。鑒於東南亞、
南亞等區域處於經濟快速發展期，能源發電市場容量較大；國內產品服務提供商
相較來自於歐美國傢的供應商具有巨大成本優勢，在能夠提供符合客戶需求的產
品服務時，價格相較歐美供應商更為客戶所接受，優良的性價比使得國內公司能
夠順利獲取相關訂單。因此，境外能源發電市場相較國內偏低，未來，標的公司
將憑借較強的系統集成能力、先進的核心設備制造能力以及豐富的海外項目管理
經驗，積極開拓海外市場，提升盈利能力。
3、在手訂單執行情況
截至本反饋意見回復出具日，上海運能設備成套銷售業務主要在手訂單執行
進度情況參見本問題回復之“二”之“（三）上海運能在手訂單未來確認收入分析”
之“2、上海運能設備成套銷售業務在手訂單執行進度”。
綜上所述，標的公司設備成套銷售業務所屬能源發電行業國內競爭較為激
烈，但海外市場發展空間巨大。隨著標的公司海外項目運作的逐步深入，在相關
區域有望進一步獲取訂單，保障盈利能力的可持續性。2017年10-12月、2018年
和2019年預測收入均有相關訂單支持，相關收入可實現性較高。目前，標的公
司正在洽談且簽訂合同可能性較大的國內項目規模為6,020.00萬元，境外項目規
模為11,700.00萬美元，為2020年以後年度收入的可實現性奠定基礎。
二、合同能源管理
截至本反饋意見回復出具日，標的公司共投資5個合同能源管理項目，具體
情況如下：
單位：萬元
序號
項目名稱
合同期限
預計以後年
度實現收入
項目狀態
1
湖南金旺項目
進入發電狀態後10年
1,000.00
處於發電狀態
2
蘭州新藍天項目
進入發電狀態後3年
2,017.80
處於發電狀態
3
郴州豐越項目
進入發電狀態後7年
4,500.00
處於發電狀態
4
太原北白水泥項目
進入發電狀態後最長20年
10,000.00
預計2018年3
月並網發電
5
山西高義項目
進入發電狀態後最長5年
42,500.00
預計2018年4
月並網發電
合同能源管理收入主要為客戶因享受節能收益而向標的公司支付的報酬，一
旦發電機組進入穩定發展狀態，在保證發電時間的前提下，收入可預測性較強，
2017年10-12月、2018年和2019年分項目收入預測情況如下：
單位：萬元
項目名稱
2017年10-12月
2018年
2019年
郴州豐越項目
783.75
990.00
825.00
蘭州新藍天項目
229.19
916.75
512.82
湖南金旺項目
-
100.00
100.00
太原北白項目
-
800.00
900.00
山西高義項目
-
8,018.87
8,018.87
合計
1,012.94
10,825.62
10,356.69
郴州豐越項目預測收入變化分析詳見本反饋意見回復第21題之“一、進一步
補充披露預測期毛利率呈現逐年下降的趨勢且低於報告期毛利率的具體原因及
合理性”之“合同能源管理”。
蘭州新藍天項目屬於固定收益型項目，即客戶各年度向標的公司支付固定金
額，與發電量無關。該項目於2016年7月進入發電狀態，根據合同約定，合同
期限為三年，標的公司據此每年確認收入916.75萬元。
湖南金旺項目和太原北白項目屬於收益分享型項目，即標的公司收入金額與
發電量有關。湖南金旺項目於2015年12月進入發電狀態，鑒於該項目發電量較
小，標的公司預測2018年和2019年實現收入100萬元。太原北白項目已完成主
體工程建設，預計將於2018年3月並網發電，基於謹慎角度，標的公司預測該
項目2018年和2019年實現收入分別為800.00萬元和900.00萬元，符合項目實際
情況。
山西高義項目屬於固定收益型項目，進入發電狀態後，山西高義鋼鐵有限公
司每年度向標的公司支付8,500,00萬元，標的公司據此可實現收入8,018.87萬元。
由於山西高義項目預計將於2018年4月並網發電，標的公司2018年度在山西高
義項目實現收入金額將低於原預測金額，山西高義項目目前已完成主體工程建
設，2018年4月並網發電系大概率事件，對標的公司2018年及後續年度合同能
源管理收入預測金額影響較小。
綜上所述，山西高義項目未及時並網發電將導致標的公司2018年合同能源
管理收入預測金額無法全額實現，因太原北白項目和山西高義項目近期均將進入
發電狀態，標的公司未來合同能源管理收入可實現性依然較強，不存在較大風險。
（三）鍋爐銷售
1、行業發展態勢
隨著未來清潔燃料和潔凈燃燒技術的應用推廣，高耗能行業中的餘熱利用技
術已經逐步從高溫、中高溫回收走向難度較高的純低溫餘熱回收，高端和高附加
值的產品市場將有進一步發展，鍋爐行業的下遊需求也將得到改善。環保和節能
減排要求的提高、“煤改氣”工程的大力推進使得許多高耗能、高污染企業必須上
馬節能環保設備才能符合相關政策法規要求，燃油燃氣鍋爐、高效潔凈煤粉鍋爐、
餘熱鍋爐等節能環保型鍋爐應用范圍更為廣泛，市場需求隨之大幅增加。
2、行業競爭情況
我國餘熱鍋爐行業為市場充分競爭的行業。國內已有超過20傢企業具有成
套制造電站鍋爐的資質和規模化生產能力，並形成三個梯隊。東方電氣、哈爾濱
電氣、上海電氣具備批量制造和配套提供600MW及以上超臨界、超超臨界大型
電站鍋爐的能力、占領瞭電站鍋爐的主要市場，重點為國內五大電力集團、中央
企業等大型發電企業提供大型成套電站裝備；華西能源、華光股份、濟南鍋爐、
武漢鍋爐、杭鍋股份等大中型鍋爐制造企業，主要為企業自備電廠、地方發電企
業提供600MW以下成套電站鍋爐裝備，以及循環流化床鍋爐、垃圾發電鍋爐、
餘熱鍋爐、生物發電等特種鍋爐；其餘鍋爐制造企業主要提供低參數、小容量鍋
爐或鍋爐部件，占領細分市場，填補區域空缺。
目前市場競爭日趨激烈，行業內優勝劣汰、不斷整合成為一種趨勢，部分企
業綜合優勢明顯，繼續保持市場領先地位，也逐漸從單一的設備提供商向節能環
保發電設備集成供應商和餘熱利用整體解決方案供應商轉變。同時，具備餘熱利
用整體解決方案的企業將具備更大的優勢，產品、技術、資金、人才以及項目管
理優勢最終將會轉換為市場份額的提升。
3、在手訂單執行情況
截至本反饋意見回復出具日，上海工鍋已簽訂尚在執行中的合同金額達
37,819.36萬元。上海工鍋目前生產能力已經趨於飽和，上海工業鍋爐無錫有限公
司已投資建設新的生產基地來解決產能限制。根據可研報告，新的生產基地年生
產能力為5,500蒸噸，完全能夠滿足目前簽訂合同以及未來業務發展的需要。根
據實際建設進度，上海運能的管理層預計上海工業鍋爐無錫有限公司在2018年4
季度投產。
根據合同約定的交貨時間以及上海工鍋管理層的計劃，預計目前正在執行的
合同大部分在2018年底前交貨並確認收入。因此，2017年10-12月和2018年預
測的鍋爐銷售收入可實現性較高。
截至本反饋意見回復出具日，上海運能鍋爐銷售業務洽談中且簽訂合同可能
性較大的項目情況如下：
單位：萬元
序號
項目名稱
項目預計規模
目前進展
1
承德喜上喜40t鍋爐項目
1,500.00
已提供技術方案
2
天津億泰弘豐50t天然氣鍋爐項目
1,700.00
已提供合同報價
3
天津億泰弘豐成套設備及材料供貨
已提供合同報價
4
海寧印染廠20t導熱油爐
1,000.00
等待客戶環保手
續批復
5
西安曲江聖元熱力二期80噸熱水爐
1,600.00
準備簽訂合同
6
陜西陜煤集團1200大卡煤粉導熱油鍋爐
1,600.00
準備簽訂合同
合計
7,400.00
如上表所示，洽談且中成功率較高的項目預計總金額為7,400.00萬元，鑒於
鍋爐生產周期相對較短，後續簽訂的合同對鍋爐銷售業務預測期營業收入的可實
現性提供支撐。從在手訂單規模、項目洽談的數量、金額、進展等因素分析，同
時考慮上海工業鍋爐無錫有限公司的產能逐步釋放，上海運能鍋爐銷售業務
2019-2022年預測收入實現的可能性較高。
七、結合上海運能海外業務洽談情況、實際在手訂單情況以及海外業務拓展
能力，補充披露上海運能2018年度以後預測期凈利潤預測的合理性及可實現性。
請獨立財務顧問和評估師補充披露針對截至目前上海運能在手訂單和目前正在
洽談項目的具體核查情況
（一）上海運能海外業務洽談情況
截至本反饋意見回復出具日，上海運能海外業務洽談中的項目，且簽訂合同
可能性較高的項目預計規模為11,700.00萬美元，具體情況如下：
單位：萬美元
序號
項目名稱
項目預計規模
目前進展
1
泰國SHAIYO 600TPPD MSW項目
1,700.00
已提供技術方案
2
泰國IFEC CLEAN CITEY項目
2,100.00
已提供技術方案
3
泰國BIOMASS生物質發電項目
1,800.00
已提供技術方案
4
巴基斯坦9MW水泥餘熱發電
900.00
技術方案已溝通完畢
5
菲律賓Semirara Mining 15MW發電項目
2,600.00
技術方案已溝通完畢
6
印度Ramky垃圾焚燒發電項目
600.00
技術方案已溝通完畢
7
印度JBM垃圾焚燒發電項目
800.00
已提供技術方案
8
印度MUNICIPAL垃圾焚燒發電項目
1,200.00
技術方案已溝通完畢
合計
11,700.00
除上述項目外，標的公司在初步洽談中的項目較多，有力支撐其業績的持續
增長。
（二）上海運能在手訂單情況
截至本反饋意見回復出具日，上海運能各項業務在手訂單的執行情況詳見本
問題回復之“六、結合上海運能所處行業發展態勢、競爭情況、在手訂單預計確
認時間等，進一步分析並補充披露上海運能預測期各項營業收入的可實現性”，
項目實際執行情況與預期基本吻合，各項業務預測期收入實現可能性較高。
（三）海外業務拓展能力
上海運能的境外首單能源發電項目印尼PGS項目於2016年度完工並順利運
營，印尼GCR項目和巴基斯坦ICI項目相繼於2017年完工運行，積累瞭良好的
口碑和品牌效應，帶來積極的市場反饋。在上述項目順利開展及後續良好運行的
背景下，上海運能逐步取得其他的海外訂單合同。未來，上海運能海外市場競爭
力有望進一步加強，隨之帶來較高的海外項目收入。
截至本反饋意見回復出具日，上海運能尚未執行完畢的境外能源發電項目合
同金額達9,820.00萬美元，項目所在地覆蓋巴基斯坦、泰國、菲律賓和印度等國
傢，涉及甘蔗渣發電、垃圾發電等新型能源利用行業，符合行業發展趨勢和特征。
收益法預測中2018-2022年上海運能各項業務的毛利率基本保持穩定，具體
分析見本反饋意見回復第21題；各項期間費用隨著規模效應的體現，占收入的
比例逐步下降，具體分析見本反饋意見回復第22題。通過對上海運能各項業務
在手訂單執行情況、洽談中項目情況、報告期項目收入確認跨度、海外業務拓展
能力、行業發展態勢、2017年業績實現情況、成本和費用支出情況等的核查，收
益法評估中對2018-2022年上海運能歸屬於母公司的合並凈利潤預測是合理的，
可實現性較高。
（四）在手訂單及正在洽談項目的核查情況
1、在手訂單核查情況
在手訂單核查情況詳見本反饋意見回復第14題。
2、正在洽談項目核查情況
根據標的公司目前正在洽談項目進展情況，項目組取得瞭投標文件、技術方
案、商務報價單、中標通知書等。
八、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
標的公司2017年營業收入和凈利潤完成情況和評估預測相符，能夠完成2017
年業績承諾。
臨汾山水項目已於2017年11月完成驗收，白山山水項目已完成主體工程，
等待調試，項目整體進展較慢主要系主線建設進度較慢所致；福成新型建材等項
目合同簽訂時間已補充，根據標的公司報告期內確認收入的設備成套與技術服務
項目建設周期及在手訂單合同簽訂時間、所述行業、項目進展情況，可以預計未
來確認營業收入不存在實質性障礙。
更新瞭正在洽談項目，該類項目最終簽訂合同可能性較高。對太原北白項目
和山西高義項目未來營業收入金額較高的原因進行瞭合理性分析，符合項目現
狀；
鍋爐銷售的評估中考慮瞭新增產能，考慮到產生釋放及市場需求存在不確定
性，基於謹慎原則，在評估過程中僅考慮瞭部分新增產能。結合標的公司所從事
的設備成套與技術服務、合同能源管理及鍋爐銷售業務的行業發展態勢、競爭情
況及在手訂單預計確認時間，可知上海運能預測期營業收入的可實現性較強。
上海運能海外業務發展勢頭良好，實際在手訂單能夠支撐2018年和2019年
所預測凈利潤。對在手訂單、目前正在洽談項目進行瞭充分核查，在手訂單真實
可靠，正在洽談項目處於正常推進過程中，未來有望簽訂合同，支撐標的公司業
績增長。
問題21、申請文件顯示，1）報告期2015年至2017年1-9月，上海運能毛利
率分別為28.03%、24.48%和32.97%，其中業務設備成套銷售與技術服務、鍋爐銷
售等業務中不同項目合同毛利率存在差異。2）預測期2017年10-12月至2022年
上海運能綜合毛利率預計分別為30.99%、24.03%、23.54%、23.52%、23.51%、
23.49%，2018年起毛利率呈現下降趨勢，且2018年及以後年度的綜合毛利率均
低於報告期上海運能毛利利率最低一期2016年的24.84%。請你公司：1）進一步
補充披露預測期毛利率呈現逐年下降的趨勢且低於報告期毛利率的具體原因及
合理性。2）結合報告期上海運能不同項目之間毛利率存在較大差異的實際情
況，補充披露上海運能預測期各項主要業務毛利率的具體預測依據，主要業務
的持續盈利能力是否穩定，未來維持毛利率穩定的具體措施。請獨立財務顧問
和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、進一步補充披露預測期毛利率呈現逐年下降的趨勢且低於報告期毛利率
的具體原因及合理性
預測期標的公司各項業務毛利率情況如下：
項目
2017年10-12月
2018年
2019年
2020年
2021年
2022年
設備成套與技
術服務
30.12%
23.60%
23.56%
23.50%
23.50%
23.50%
合同能源管理
75.28%
25.99%
24.86%
25.00%
25.00%
25.00%
鍋爐銷售
25.00%
23.74%
23.00%
23.00%
23.00%
23.00%
綜合毛利率
30.99%
24.03%
23.54%
23.52%
23.51%
23.49%
報告期內，標的公司各項業務毛利率情況如下：
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
設備成套與技術服務
32.80%
25.43%
24.87%
合同能源管理
56.20%
53.82%
59.98%
鍋爐銷售
25.64%
18.76%
23.73%
綜合毛利率
32.97%
24.48%
28.03%
從上表可以看出，標的公司2018-2022年設備成套與技術服務、合同能源管
理、鍋爐銷售的毛利率基本保持穩定，相較2017年1-9月毛利率偏低。
（一）設備成套與技術服務
1、根據項目進度，標的公司預計2017年10-12月臨汾山水項目完成機組試
運行驗收，並符合收入確認條件；截至2017年9月30日，該項目基本完工，相
關收入和成本可預測性較強，根據標的公司測算，毛利率為30.12%。因此，2017
年10-12月，預測設備成套與技術服務毛利率較高。
2、根據項目進度，預計2018年確認收入的項目情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
白山山水項目
3,393.16
2,260.87
33.37%
福成新型建材項目
2,820.51
2,538.46
10.00%
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2,128.21
1,915.38
10.00%
萊州龍泰項目
2,200.85
1,760.68
20.00%
山東洪達項目
1,025.64
820.51
20.00%
太陽紙業項目
1,683.76
1,439.61
14.50%
浙江閏土項目
512.82
564.22
-10.02%
泰國CAS項目
5,309.52
3,822.85
28.00%
印度HYDERABAD項目
9,822.61
7,072.28
28.00%
巴基斯坦CHANAR項目
2,654.76
1,911.43
28.00%
合計
31,551.85
24,106.31
23.60%
從上表可知，福成新型建材項目、山東萊鋼永鋒項目、萊州龍泰項目、山東
洪達項目、太陽紙業項目和浙江閏土項目預測毛利率均較低，主要原因為：福成
新型建材項目屬於水泥行業，受水泥行業投資增速下滑影響，與水泥行業相關的
餘熱發電市場競爭更為激烈，使得項目毛利率有所下降；，鑒於與水泥行業相關
的餘熱發電市場需求下降，為降低對單一行業依賴，標對公司積極謀求在鋼鐵、
冶金、化工等行業獲取訂單，在此背景下，標的公司以相對較低的合同金額簽訂
瞭山東萊鋼永鋒項目、萊州龍泰項目、山東洪達項目、太陽紙業項目和浙江閏土
項目，致使上述項目毛利率預計較低；考慮到原材料價格的上漲、人工成本的增
長以及項目執行過程中的不確定性，從謹慎角度采用瞭相對偏低的毛利率。其中，
浙江閏土項目在執行過程中，因技術方案發生變更，且增補設備，經雙方商定，
最終決算價位815.00萬元，因此，標的公司因該項目最終確認收入696.58萬元，
毛利率為19.00%。
3、根據項目進度，預計2019年確認收入的項目情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
河北高邑項目
2,051.28
1,641.03
20.00%
菲律賓DMTPP項目
25,618.43
19,982.38
22.00%
泰國EEC項目
4,789.85
3,448.69
28.00%
巴基斯坦HUNZA BAGASSE項目
17,979.36
13,484.52
25.00%
合計
50,438.93
38,556.62
23.56%
從上表可知，標的公司預計2019年度有4個項目完成驗收，其中3個系境
外項目。盡管標的公司在報告期內已經執行完畢的境外項目毛利率較高，但考慮
到境外項目存在匯率波動、質量控制、勞工派遣等諸多不確定性因素，且設備采
購成本存在上漲趨勢，基於謹慎原則，給予相對較低的毛利率預測。
（二）合同能源管理
標的公司以合同能源管理方式為客戶提供節能服務，相關收入和成本可預測
性較強。
1、2017年10-12月預測情況
根據項目進度，2017年10-12月，已進入發電狀態的合同能源管理項目為郴
州豐越項目、蘭州新藍天項目和湖南金旺項目，由於湖南金旺項目預計收入較小，
在做預測時僅考慮郴州豐越項目和蘭州新藍天項目。2017年10-12月，合同能源
管理預測毛利率情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
郴州豐越項目
783.75
120.00
84.69%
蘭州新藍天項目
229.19
130.43
43.09%
合計
1,012.94
250.43
75.28%
從上表可知，預測郴州豐越項目2017年10-12月毛利率較高，主要原因為：
郴州豐越項目應用於冶金行業，2017年，冶金行業呈復蘇勢頭，發電機組發電量
亦大幅提升，2015年-2017年，郴州豐越項目發電量分別為3,380.83萬KWH、3,557.95
萬KWH和4,558.62萬KWH，基於上述背景，預計2017年10-12月郴州豐越項目
收入783.75萬元。通常情況下，合同能源管理項目成本主要有固定資產折舊和管
理人員支出構成，郴州豐越項目固定資產原值為3,050.68萬元，年均折舊金額為
435.81萬元，考慮其他支出，預計2017年10-12月郴州豐越項目運營成本為120
萬元。因此，郴州豐越項目預計2017年10-12月毛利率較高具備合理性。
蘭州新藍天項目屬於固定收益型合同能源管理項目，毛利率波動較小，因此，
預測蘭州新藍天項目2017年10-12月毛利率為43.09%，與以往年度毛利率相吻合。
2、2018年預測情況
根據項目進度，標的公司預計2018年合同能源管理項目情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
郴州豐越項目
990.00
480.00
51.52%
蘭州新藍天項目
916.75
521.74
43.09%
湖南金旺項目
100.00
50.00
50.00%
太原北白項目
800.00
550.00
31.25%
山西高義項目
8,018.87
6,410.26
20.06%
合計
10,825.62
8,012.00
25.99%
從上表可知，郴州豐越項目預測2018年毛利率為51.52%，較2017年10-12
月有所下降，主要原因為：該項目屬於節能效益分享型合同能源管理項目，即標
的公司將根據發電量按照約定分享收益，根據《郴州豐越環保科技股份有限公司
餘熱發電項目合同能源管理（EMC）合同》約定，效益分享期為84個月，前三
年，標的公司分享比例為70%，後四年分享比例為50%。2014年12月，該項目
轉入固定資產進入發電狀態，自2018年開始，標的公司分享比例將降低為50%，
因此，預測收入有所下降，在成本穩定的背景下，毛利率將有所下滑。
太原北白項目尚未進入發電狀態，發電機組具體發電量存在較大不確定性，
基於謹慎性考慮，給予太原北白項目相對較低的預測毛利率。山西高義項目屬於
固定收益型合同能源管理項目，系由標的公司與金通靈合同承接，所有設備、安
裝均由金通靈出資采購，標的公司無需墊資；基於上述考慮，山西高義項目毛利
率較低，僅為20.06%。
3、2019年預測情況
根據項目進度，標的公司2019年合同能源管理項目依然為5個，相關收入、
成本變化不大，因此，預測標的公司2019年合同能源管理毛利率為24.86%，較
上年度預測毛利率下滑1.13個百分點。
（三）鍋爐銷售
2017年10-12月，標的公司預測鍋爐銷售毛利率為25.00%，主要系根據項目
進度預計2017年10-12月所銷售鍋爐主要為高效潔凈煤粉鍋爐、燃油燃氣鍋爐及
大型循環流化床鍋爐，該類型鍋爐毛利率相對較高所致。2018年及以後年度鍋爐
銷售預測毛利率下降至23%左右，主要系考慮未來原材料價格上漲、鍋爐行業競
爭更為激烈所致。
由此可見，預測期毛利率呈現逐年下降且低於報告期毛利率，主要是標的公
司考慮市場競爭情況、原材料價格的上漲、人工成本的增長以及項目執行過程中
的不確認性等因素，從謹慎角度采用瞭相對偏低的毛利率，有利於保證預計收益
的可實現性，是合理的。
二、結合報告期上海運能不同項目之間毛利率存在較大差異的實際情況，補
充披露上海運能預測期各項主要業務毛利率的具體預測依據，主要業務的持續盈
利能力是否穩定，未來維持毛利率穩定的具體措施
（一）各項主要業務毛利率的具體預測依據
1、設備成套與技術服務
（1）結合已完成項目毛利率情況
報告期內，上海運能提供的設備成套與技術服務主要項目毛利率如下：
項目名稱
收入（萬元）
毛利率
2017年1-9月
印尼GCR項目
10,219.88
42.78%
巴基斯坦ICI項目
9,947.31
30.38%
承德喜上喜水泥項目
1,889.21
17.97%
福成水泥項目
487.5
-123.20%
2016年
印尼PGS項目
7,225.84
35.73%
林源科技項目
3,324.79
2.28%
喀左叢元號水泥項目
3,002.10
20.69%
山東鐵雄項目
2,486.05
15.40%
2015年
呂梁億龍水泥項目
3,617.48
28.23%
臨朐山水水泥項目
3,002.10
29.48%
朔州新時代水泥項目
2,959.36
27.31%
雲南紅鉛項目
1,619.88
33.98%
浙江中基項目
1,394.11
17.87%
由上表可知，報告期內，除福成水泥項目、林源科技項目等外，標的公司境
內項目毛利率處於18%~30%左右；標的公司境外項目毛利率較高，但境外項目執
行周期較長，匯率的波動將會對毛利率造成一定影響。
（2）根據執行預算預測業務成本
2017年10-12月至2019年根據在手訂單的執行預算預測業務成本。設備成套
與技術服務相關成本主要包括原材料及設備采購成本。采購的設備主要包括餘熱
鍋爐、汽輪發電機組等主機和輔機設備、電氣及自動化系統、工程材料等。采購
價格參照設備的市場價格並根據供應商的制造成本、采購數量等因素綜合確定。
以臨汾山水項目為例，截至評估基準日，該項目已基本完成，預計2017年內
完成驗收確認收入、結轉成本。根據簽訂的采購合同，原材料及設備的采購總金
額含增值稅約為2,805.64萬元，扣除增值稅後為2,397.99萬元。再加上其他輔助
費用的成本約為2,520.50萬元。評估中按上述金額預測該項目成本。
（3）結合設備采購價格的變化情況
2015年至2017年9月，上海運能采購餘熱鍋爐、汽輪發電機組等主機設備的
采購價格變化情況如下：
設備名稱
單位
規格型號
2017年1-9月
2016年
2015年
餘熱鍋爐
豪美科技｜多鏡頭行車記錄器｜多鏡頭行車紀錄器推薦｜行車紀錄器多鏡頭｜行車紀錄器多鏡頭推薦
萬元/噸
-
1.10
1.04
0.96
汽輪發電機組
萬元/臺套
1MW
-
-
151.00
4.5MW
280.00
227.00
-
7.5MW
388.00
-
378.00
10MW
-
508.67
506.67
15MW
787.00
-
-
18MW
1,507.00
-
-
從上表可知，受國內鋼材價格持續上漲影響，鍋爐及汽輪發電機組價格持續
上升。盡管標的公司在獲取訂單過程中充分考慮采購成本上升帶來的不利因素，
並在合同金額中予以體現，但能源發電行業競爭激烈程度有可能使標的公司無法
完全將成本上升部分轉嫁至下遊客戶。
上海運能管理層根據報告期已完成項目的毛利率情況、項目成本的預算情
況，結合設備采購成本的上升趨勢、匯率的波動、執行風險等因素，基於謹慎原
則，預計2020-2022年設備成套銷售業務的毛利率將有所下降，基本維持在23.50%。
2、合同能源管理
2017年10-12月至2019年根據在手訂單的執行預算預測業務成本。合同能源
管理項目的成本主要包括資產折舊成本以及運營管理成本。以郴州豐越項目為
例，根據項目投資額計算，年折舊額435.81萬元，考慮日常運營管理支出，預計
年度成本合計480萬元，評估中按上述金額預測該項目成本。2020-2022年參考以
往年度的毛利率水平，同時考慮合同能源管理項目收益模式以及收益分享比例變
動情況，上海運能管理層預計合同能源管理毛利率維持在25.00%的水平。
3、鍋爐銷售
鍋爐銷售業務的主要原材料為各種鋼材和鋼制外購件，鋼材品種主要包括各
種管材、板材和型材。2015年至2017年9月鋼材類原材料的分類采購平均單價
情況如下：
名稱
2017年1-9月
2016年
2015年
管材（元/噸）
5,862.88
7,089.70
3,921.53
板材（元/噸）
3,915.51
3,200.95
3,028.19
型材（元/噸）
3,677.50
2,638.86
2,535.94
從上表可以看出，報告期內，各項原材料價格整體呈上漲趨勢。2017年10-12
月和2018年根據在手訂單的生產預算預測業務成本。2019-2022年考慮原材料價
格上漲帶來的影響，標的公司管理層預計2020-2022年鍋爐銷售業務的毛利率將
有所下降，基本維持在23.00%。
（二）主要業務持續盈利能力分析
1、標的公司目前在手訂單中，設備成套與技術服務及合同能源管理能夠滿
足2017年10-12月至2019年營業收入及凈利潤預測；鍋爐訂單執行周期相對較
短，現有訂單能夠支撐2018年營業收入及凈利潤預測。此外，標的公司具有較
強的訂單獲取能力，洽談中項目正合理推進，業績實現性較強。
2、標的公司不斷加大在能源發電領域及鍋爐行業研發力度和市場開拓力度，
訂單獲取能力持續提升。隨著環保和節能減排要求的提高、“煤改氣”工程的大
力推進使得許多高耗能、高污染企業必須通過節能環保改造才能符合相關政策法
規要求，燃油燃氣鍋爐、高效潔凈煤粉鍋爐等節能環保型鍋爐應用范圍更為廣泛，
餘熱餘氣發電及可再生能源利用等需求也會隨之增加。
3、上市公司完成對標的公司收購後，協同效應顯著，市場競爭力有望在現
有基礎之上進一步提高。
綜合上述分析，標的公司盈利能力具備可持續性。本次交易完成後，標的公
司較高的盈利能力將增厚上市公司每股收益，切實保障中小投資者利益。
（三）未來維持毛利率穩定的具體措施
為瞭保持主要業務的持續盈利能力以及毛利率的穩定，上海運能管理層采取
瞭以下措施：
1、拓寬行業領域
標的公司成立之初主要從事與水泥行業餘熱發電相關的設備成套與技術服
務，隨著水泥行業投資增速下滑，相關餘熱發電市場需求下降，市場競爭愈發激
烈；在此背景下，標的公司積極轉型，開始進入與鋼鐵、化工、冶金相關的餘熱
發電市場，且已完成項目驗收，取得較好的市場口碑。此舉使得標的公司較大程
度上規避因某一行業周期性變化帶來的毛利率波動風險，且訂單獲取能力亦得到
大幅提升，確保毛利率保持在穩定狀態。
2、加大海外市場拓展力度
報告期內，標的公司已完成3個境外熱電聯產項目驗收工作，目前機組運轉
良好，高質量、高效率的服務得到客戶的信賴和認可。截至本反饋意見回復出具
日，標的公司在手訂單中有6個境外項目，合同金額達9,820.00萬美元，海外市
場初具規模；未來，標的公司將繼續圍繞東南亞、南亞等經濟發展速度較快區域
開拓市場，有望在能源發電工程領域維持較高毛利率。
3、實現多類型鍋爐銷售
目前，標的公司鍋爐銷售業務覆蓋高效潔凈煤粉鍋爐、燃油燃氣鍋爐、生物
質鍋爐、餘熱發電鍋爐、大型循環流化床鍋爐等較多類型。隨著我國環保標準的
逐步提高，將逐步擯棄傳統燃煤鍋爐，帶來燃油燃氣鍋爐市場需求的快速增長；
在我國天然氣有限且大量依賴進口的前提下，高效潔凈煤粉鍋爐能夠在滿足環保
要求的同時，有效改善當前突出的“氣荒”局面。標的公司通過對多種類型鍋爐
的研發生產，在設計、生產及後續服務等環節實現瞭技術和經驗共享，能夠有效
滿足客戶的各種需求，市場競爭力和溢價能力得到提高，有望保持鍋爐銷售業務
毛利率的持續穩定。
4、加大研發投入
上海運能及子公司上海工鍋均為高新技術企業，各年度均投入大量研發費
用，保持在較高研發水平。一方面，使得上海運能在能源發電領域具備持續競爭
力，能夠快速拓寬行業范圍，並滿足在執行項目過程中面臨的個性化需求；另一
方面，使得上海工鍋在高效潔凈煤粉鍋爐實現技術突破，快速占領市場，且能夠
維持較高毛利率。
三、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
預測期毛利率呈現逐年下降且低於報告期毛利率，主要是標的公司考慮市場
競爭情況、原材料價格的上漲、人工成本的增長以及項目執行過程中的不確認性
等因素，從謹慎角度采用瞭相對偏低的毛利率，有利於保證預計收益的可實現性，
是合理的。
毛利率預測依據充分考慮瞭上海運能已完成項目的毛利率情況、已簽訂合同
項目的成本預算、主要設備采購價格波動，充分考慮境外項目的匯率波動及執行
風險等因素，與上海運能所處行業經營情況相符合且較為謹慎，具備合理性。鑒
於上海運能目前在手訂單充足，且後續獲取訂單能力較強，可以預計持續盈利能
力穩定。制定的維持毛利率穩定措施符合當前行業發展趨勢及標的公司自身業務
發展規劃。
問題22、申請文件顯示，1）報告期2015年、2016年和2017年1-9月，上海
運能營業費用分別為567.69萬元、478.83萬元和336.98萬元，占營業收入比例分
別為2.36%、1.36%和1.15%；管理費用分別為3,719.63萬元、3,886.31萬元和
2,419.30萬元，占營業收入比例分別為15.43%、11.06%和8.28%。報告期期間費用
率存在大幅下降。2）預測期2017年10-12月至2022年，預測營業費用率分別為
2.14%、0.93%、0.80%、0.82%、0.83%和0.83%，預測管理費用率分別為12.71%、
7.74%、7.78%、6.24%、6.26%和6.29%。請你公司：1）結合報告期上海運能各項
期間費用的實際變化情況，進一步補充披露上海運能報告期營業費用率和管理
費用率存在大幅下降的具體原因及合理性。2）結合報告期上海運能期間費用率
的變化情況，補充披露預測期2017年10-12月預測營業費用率和管理費用率較
高，2018年及以後年度營業費用率和管理費用率較低的預測依據及合理性。請
獨立財務顧問、會計師和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、結合報告期上海運能各項期間費用的實際變化情況，進一步補充披露上
海運能報告期營業費用率和管理費用率存在大幅下降的具體原因及合理性
（一）營業費用率變動分析
報告期內公司營業費用率變動如下：
單位：萬元
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
金額
占比
增減
金額
占比
增減
金額
占比
員工工資
103.28
0.35%
-0.11%
162.05
0.46%
-0.37%
199.79
0.83%
辦公費
36.76
0.13%
0.06%
22.81
0.06%
-0.04%
24.94
0.10%
差旅費
127.99
0.44%
-0.22%
229.97
0.65%
-0.15%
193.14
0.80%
業務招待費
9.98
0.03%
-0.02%
20.24
0.06%
-0.07%
30.53
0.13%
運輸費
14.12
0.05%
0.02%
10.04
0.03%
-0.26%
70.01
0.29%
社保費
11.49
0.04%
-0.01%
17.86
0.05%
-0.06%
26.19
0.11%
其他
33.37
0.11%
0.07%
15.86
0.05%
-0.05%
23.09
0.10%
合計
336.98
1.15%
-0.21%
478.83
1.36%
-0.99%
567.69
2.36%
報告期內公司收入的變動情況如下：
單位：萬元
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
金額
變動
金額
變動
金額
設備成套與技術服務
21,420.36
32.68%
16,144.20
19.35%
13,526.95
合同能源管理
1,686.79
-2.09%
1,722.78
37.36%
1,254.25
鍋爐銷售
6,122.86
-64.54%
17,267.18
85.21%
9,322.82
合計
29,230.01
-16.80%
35,134.16
45.76%
24,104.02
報告期內，公司銷售費用占收入比重分別為2.36%、1.36%、1.15%，呈現逐
年下降趨勢，主要為員工工資、差旅費以及業務招待費占收入比重的下降。結合
收入規模變動對營業費用率變動具體分析如下：
1、標的公司收入規模快速增加
標的公司主要從事餘熱發電領域設備成套與技術服務、鍋爐的設計研制和銷
售業務。報告期內，標的公司前期拓展海外市場取得明顯成效，巴基斯坦ICI項
目、印尼GCR項目以及印尼PGS項目確認收入。子公司鍋爐產品轉型升級，2015
年開始進入以高效潔凈煤粉鍋爐、餘熱發電鍋爐、生物質發電鍋爐為代表的大型
鍋爐市場，2016年鍋爐業務銷售金額增長37.76%。標的公司收入規模處於快速增
長階段。
2、客戶集中度逐步提高節約相關費用
報告期內，營業費用中員工工資占收入比率分別為0.83%、0.46%和0.35%，
差旅費占收入比率分別為0.80%、0.65%和0.44%，呈現明顯下降趨勢。
隨著海外市場的逐步拓展，標的公司在能源發電領域獲取單個訂單金額逐步
提高。此外，上海工鍋取得中高端大型鍋爐訂單後，鑒於生產能力有限，在滿足
大額訂單生產的前提下，上海工鍋逐步摒棄小額訂單。基於上述情形，標的公司
客戶集中度不斷提高，2017年1-9月前五大客戶占收入的比重達到85.32%，較2015
年提高14.45個百分點，進一步減少瞭銷售費用開支。
（二）管理費用率變動分析
報告期內公司管理費用率變動如下：
單位：萬元
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
金額
占比
增減
金額
占比
增減
金額
占比
職工薪酬
853.82
2.92%
0.01%
1,022.91
2.91%
-1.37%
1,031.78
4.28%
折舊
5.43
0.02%
0.00%
7.87
0.02%
-0.05%
16.65
0.07%
業務招待費
75.55
0.26%
-0.12%
133.43
0.38%
0.13%
60.49
0.25%
研發費用
547.38
1.87%
-2.34%
1,479.77
4.21%
-1.99%
1,495.94
6.21%
房屋租賃費
71.75
0.25%
-0.09%
117.13
0.33%
-0.33%
159.03
0.66%
差旅費
334.1
1.14%
0.10%
366.40
1.04%
0.11%
225.98
0.94%
財產保險費
27.71
0.09%
-0.02%
40.81
0.12%
-0.05%
39.51
0.16%
辦公費、咨詢費等
289.39
0.99%
0.09%
314.81
0.90%
-0.47%
329.31
1.37%
其它
214.19
0.73%
-0.41%
403.18
1.15%
-0.35%
360.94
1.50%
合計
2,419.30
8.27%
-2.79%
3,886.31
11.06%
-4.37%
3,719.63
15.43%
報告期內，公司管理費用分別為3,719.63萬元、3,886.31萬元和2,419.30萬元，
占收入比重分別為15.43%、11.06%、8.27%，呈逐年下降趨勢，主要原因分析如下：
（報告期內，隨著標的公司收入規模的大幅增加，標的公司2016年管理費
用較上年度增加166.68萬元，管理費用控制良好，致使2016年管理費用率較上
年度有所下降。
（2017年1-9月，標的公司管理費用為2,419.30萬元，占營業收入的比重由
2016年的11.06%下降至8.27%，主要系研發費用未及時歸集所致。根據標的公司
提供的未經審計財務報表，2017年管理費用為4,142.64萬元，其中研發費用為
1,614.78萬元，呈穩定增長趨勢。
綜上所述，報告期內，公司收入規模的增加主要系前期海外市場拓展取得成
效、工鍋的產品結構升級所導致，公司的管理人員及相關支出較為穩定，銷售費
用小幅下降，與公司的經營情況相符合。公司的費用與收入配比關系不存在異常，
不存在延後或調整費用確認期間的情況。
二、結合報告期上海運能期間費用率的變化情況，補充披露預測期2017年
10-12月預測營業費用率和管理費用率較高，2018年及以後年度營業費用率和管
理費用率較低的預測依據及合理性
（一）2017年10-12月預測營業費用率和管理費用率較高的預測依據及合理
性
1、營業費用
2017年10-12月預測營業費用率較高的原因為：營業費用構成中的職工薪酬
和差旅費用主要集中在第四季結算，致使2017年10-12月營業費用率偏高。
營業費用中的職工薪酬和差旅費具體情況如下：
單位：萬元
項目
2017年預測
2017年10-12月預測
2017年1-9月
2016年
2015年
職工薪酬
197.90
83.13
114.77
179.91
225.97
差旅費
252.97
124.98
127.99
229.97
193.14
從上表可知，標的公司預測2017年10-12月職工薪酬和差旅費金額分別為
83.13萬元和124.98萬元，2017年預計職工薪酬和差旅費分別為197.70萬元和
252.97萬元，較2016年度有所增加，符合標的公司業務規模發展趨勢。
2、管理費用
2017年10-12月預測管理費用率較高的原因為：研發費用和其他費用預計
2017年第四季度支出較高，致使2017年10-12月管理費用率偏高。
管理費用中的研發費用和其他費用具體情況如下：
單位：萬元
項目
2017年預測
2017年10-12月預測
2017年1-9月
2016年
2015年
研發費用
1,174.29
626.91
547.38
1,479.77
1,495.94
其他
443.50
229.31
214.19
403.18
360.94
從上表可知，標的公司預測2017年10-12月研發費用和其他費用分別為626.91
萬元和229.31萬元，2017年預計全年研發費用和其他費用分別為1,174.29萬元和
443.50萬元，其中研發費用較2016年度有所下降。根據標的公司提供的未經審計
財務報表，2017年10-12月實際發生研發費用為1,067.40萬元，全年發生研發費
用合計為1,614.78萬元，高於2016年研發費用支出金額。
（二）2018年及以後年度營業費用率和管理費用率較低的預測依據及合理
性
1、營業費用
根據標的公司在手訂單執行進度、行業發展態勢、標的公司市場競爭力，預
計收入增長幅度較大，且客戶集中度有望進一步提高，規模效應顯著；相關營業
費用增長幅度將低於營業收入增長幅度，帶來營業費用率的下降。因此，2018
年及以後年度預測的營業費用率較低。從歷史數據看，2015年、2016年及2017
年1-9月，營業費用率呈下降趨勢，預測的營業費用率的變化與歷史走勢相符合。
2、管理費用
管理費用構成中，職工薪酬和研發費用占比較大，合計超過50%；通常情況，
隨著標的公司營業收入規模的增加，職工薪酬與研發費用並非同步增長，管理費
用率有望進一步下降。因此，2018年及以後年度預測的管理費用率較低。從歷史
數據看，2015年、2016年和2017年1-9月，管理費用率呈下降趨勢，預測的管
理費用率的變化與歷史走勢相符合。
三、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
通過對上海運能營業費用及管理費用的構成、與營業收入的對應關系以及實
際支出情況等的核查，收益法評估中對於2017年10-12月及2018年以後年度的
營業費用和管理費用的預測符合上海運能的發展趨勢，體現瞭規模效應的影響，
具備合理性。
問題23、申請文件顯示，上海運能收益法評估中，按應收賬款規模的0.5%
預測以後年度的壞賬損失，預測期壞賬損失金額分別為99.96萬元、189.97萬
元、244.44萬元、264.05萬元、287.47萬元和313.23萬元。請你公司結合報告期
各期上海運能計提大額壞賬準備、應收賬款賬齡結構較長、上海運能應收賬款
存在訴訟等實際情況，補充披露上海運能預測期壞賬損失預計的具體依據和合
理性。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、請你公司結合報告期各期上海運能計提大額壞賬準備、應收賬款賬齡結
構變長、上海運能應收賬款存在訴訟等實際情況，補充披露上海運能預測期壞賬
損失預計的具體依據和合理性
（一）報告期內標的公司按賬齡結構變化情況及資產減值損失計提情況
1、應收賬款賬齡結構變化
關於應收賬款賬齡結構變化分析詳見本反饋意見回復第16題之“一”之
“（一）1年以內應收賬款計提壞賬準備比例的合理性及充分性分析”。
2、應收賬款資產減值損失計提情況
報告期內，上海運能應收賬款資產減值損失計提情況如下：
單位：萬元
項目
2015年
2016年
2017年1-9月
壞賬準備
396.86
867.20
1,684.66
海運能2017年1-9月計提的壞賬損失較多，主要原因為：標的公司與浙江中
基熱電有限公司涉及買賣合同糾紛，上海運能作為原告，向法院申請財產保全，
截至2017年9月30日，上海運能應收浙江中基818.00萬元，由於財產保全金額
為3.68萬元，因此計提應收賬款壞賬損失814.32萬元。
（二）上海運能預測期壞賬損失預計的具體依據和合理性
上海運能在評估過程中按應收賬款規模的0.5%預測以後年度的壞賬損失。
具體依據及合理性如下：
1、報告期內，上海運能賬期較長的應收款占比呈逐年增加趨勢。上海運能
應收賬款賬齡結構變長主要受山東山水水泥集團有限公司旗下水泥公司回款較
慢所影響。上海運能正與山水集團積極溝通回款事項，自2017年9月30日至本
反饋意見回復出具日，從山水集團有限公司旗下水泥公司已收回應收賬款合計
180.00萬元。目前，山水集團處於持續經營狀態，出現實質性債務違約風險較低。
標的公司正在執行的項目中，除白山山水項目等待調試驗收外，其他項目均與山
水集團無關；未來，隨著山水集團的逐步回款以及其他項目的開展，標的公司應
收賬款賬齡結構有望得以改善。
2、上海運能應收其他客戶賬款相應賬齡結構處於合理范圍之內。標的公司
目前客戶結構中，境外客戶具有良好的商業信用；境內客戶多為行業內知名公司，
部分系國內上市公司或國有企業，比如山東太陽紙業股份有限公司（SZ002078）
及其子公司山東太陽宏河紙業有限公司、鵬起科技（SH600614）子公司郴州豐越
環保科技有限公司、智光電器（SZ002169）子公司廣州智光節能有限公司、福成
股份（SH600965）關聯公司興隆縣福成水泥有限公司和興隆縣福成新型建材有限
公司以及國企山東方大工程有限責任公司、山東唐口煤業有限公司、中國能源建
設集團東北電力第二工程有限公司、西安曲江新區聖元熱力有限公司、中國船舶
重工集團公司第七一一研究所等。在簽訂合同前，標的公司通常會對客戶信用狀
況進行充分核查，降低債務違約風險。
3、關於對浙江中基的應收款項，截至本反饋意見回復出具日，該案件已結
束一審。2018年1月9日上海市閔行區人民法院出具瞭民事判決書（2017）滬0112
民初22605號，一審判決要求浙江中基熱電有限公司在判決生效之日起十日內支
付上海運能貨款1,018萬元。同時，以1,018萬元為基數，自2017年1月1日起
計算至支付完畢之日止的利息損失。
經查詢，浙江中基熱電有限公司於2007年11月註冊成立，註冊資本1,000
萬元，主要經營范圍：供熱、供汽、火力發電等。浙江中基系上市公司浙江龍盛
和閏土股份的主要供汽商。據相關信息披露，2017年9月1日-11日浙江中基因
設備檢修等暫停供汽。在浙江中基停止供汽期間，浙江龍盛盛道墟生產基地的生
產受到影響，閏土股份采用其他設備暫時能保證其生產需求。2017年9月13日，
浙江中基恢復供氣。經查詢有關工商資料，並經現場實地走訪，浙江中基一直處
於正常生產經營之中。該筆應收款收回的可能性較高。
4、報告期內，標的公司實際核銷的應收賬款如下：
單位：萬元
項目
2015年
2016年
2017年1-9月
壞賬
15.62
72.00
-
占應收賬款比例
0.18%
0.48%
-
從上表可以看出，上海運能實際發生壞賬的比例較低。鑒於標的公司實際發
生壞賬的比例較低，2015年為0.18%，2016年為0.48%，2019年未發生壞賬損失。
因此，在評估過程中按報告期較高的壞賬比例0.5%來預測以後年度的壞賬損失。
綜上所述，雖然標的公司賬期較長的應收賬款占比呈逐年增加趨勢，但除對
山水集團相關應收賬款外，標的公司應收其他客戶賬款相應賬齡結構處於合理范
圍之內。隨著山水集團的逐步回款以及標的公司其他項目的開展，標的公司應收
賬款賬齡結構有望得以改善；報告期內標的公司對浙江中基應收賬款單獨計提壞
賬準備814.32萬元，鑒於相關訴訟進展情況以及浙江中基實際運行情況來看，對
浙江中基應收賬款出現壞賬損失的可能性很小；報告期內，標的公司實際發生壞
賬的比例較低。因此在收益法評估過程中按報告期較高的壞賬比例0.5%來預測
以後年度的壞賬損失是合理的。
二、評估師核查意見
經核查，評估師認為，上海運能應收賬款賬齡結構隨著項目的開展將逐步改
善，主要客戶信用狀況良好，發生實質性壞賬風險較低；鑒於相關訴訟進展情況
來看，對浙江中基應收賬款出現壞賬損失的可能性很小。收益法評估中根據以後
年度應收賬款的規模按0.5%的壞賬比例預測壞賬損失與上海運能經營的實際情
況相符合，具備合理性。
問題24、申請文件顯示，上海運能預測期2017年10-12月至2022年，預測
資本性支出金額分別為4,959.12萬元、15,324.35萬元、1,091.72萬元、1,091.72萬
元、1,091.72萬元和1,091.72萬元。其中2018年主要是上海工業鍋爐無錫有限公
司的生產基地建設支出。請你公司進一步補充披露本次交易中收益法評估中考
慮上海運能新建項目資本投入的合理性。請獨立財務顧問和評估師核查並發表
明確意見。
【回復】
一、請你公司進一步補充披露本次交易收益法評估中考慮上海運能新建項目
資本投入的合理性
隨著標的公司鍋爐銷售在手訂單的持續增加，上海工鍋現有產能不足問題愈
加凸顯。為滿足訂單需求並把握鍋爐市場當前良好的發展機遇，標的公司通過子
公司上海工業鍋爐無錫有限公司新建生產基地，擴大鍋爐生產規模，該舉措系標
的公司根據自身發展需求自主決定的投資行為。截至評估基準日，上海工業鍋爐
無錫有限公司新建生產基地項目已經開工，並投入瞭部分資金。在按照收益法評
估過程中，預測鍋爐銷售收入時已充分考慮產能提升帶來的業績增長，為保證評
估結果的合理性，相應資本性支出亦應作為企業自由現金流的減項予以考慮。
綜上所述，從項目建設的必要性、與未來收益的關系、評估基準日的實際進
度等角度分析，收益法評估中考慮新建項目的資本投入具備合理性。
二、評估師核查意見
經核查，評估師認為，標的公司新建項目系為解決鍋爐產能不足自主決定的
投資行為所致，收益法評估中考慮新建項目的資本投入具備合理性。
問題26、申請文件顯示，上海運能最近三年曾進行過一次增資和四次股權
轉讓。請申請人補充披露上海運能最近三年增資轉讓價格與本次交易價格存在
差異的具體原因及合理性。請獨立財務顧問及評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、請申請人補充披露上海運能最近三年增資轉讓價格與本次交易價格存在
差異的具體原因及合理性
（一）上海運能最近三年歷次增資情況說明
上海運能股權最近三年內進行過一次增資。2016年7月，滾石投資暨“滾石
3號運能能源證券投資基金”的管理人，與上海運能簽訂《增資協議》，以3,000.00
萬元認購標的公司新增股本333萬元。標的公司註冊資本由3,000萬元增至3,333
萬元，新增註冊資本333萬元，溢價部分2,967.00萬元計入公司資本公積，增資
價格為9.91元/股。
（二）上海運能最近三年歷次股權轉讓情況說明
上海運能最近三年內曾進行過四次股權轉讓，具體情況如下表所示：
序
號
協議簽
署時間
轉讓方
受讓方
轉讓股數
（萬股）
轉讓
價格
交易原因及作價依據
1
2015年4
月
王建文
邵耿東
600.00
1元/股
上海運能引入邵耿東，擬借助其
在鍋爐制造業較強的影響力及
管理能力，結合標的公司原有在
餘熱發電領域的系統集成優勢，
進一步開拓市場，雙方協商定
價。
黃國華
450.00
2
2015年
11月
黃國華
錫紹投資
450.00
1.15元
/股
黃國華因個人原因退出標的公
司經營，錫紹投資系標的公司員
工持股平臺，轉讓價格與每股凈
資產基本持平。
3
2016年3
月
王建文
邵耿東
240.00
1.15元
/股
王建文因個人原因轉讓部分股
份，轉讓價格與每股凈資產基本
持平。
錫紹投資
180.00
4
2017年
12月
徐建陽
滾石投資
-9號基金
450.00
23.55
元/股
轉讓價格與本次重組交易作價
一致，受讓方看好標的公司未來
發展前景，其將來取得的上市公
司股份將鎖定36個月。
錫紹投
資
139.34
王建文
90.00
錫紹投
資
五蓮匯利
175.67
（三）上海運能最近三年歷次增資價格及股權轉讓價格與本次交易的價格
存在差異的原因及合理性
1、交易的股權比例不同
上海運能最近三年歷次股權轉讓及增資過程中的交易標的均為少數股權，而
在本次交易中上市公司將取得上海運能100%的股權，交易標的為控股權，少數
股權的作價一般低於控股權的作價。2017年12月，徐建陽、錫紹投資和王建文
將所持上海運能股權以每股23.55元/股的價格轉讓滾石投資-9號基金和五蓮匯
利，標的公司對應估值為78,500.00萬元，交易價格與本次交易方案中標的公司
整體交易價格保持一致，不存在差異。
2、定價方式及附帶業績承諾不同
2016年7月，滾石投資-3號基金增資時標的公司整體估值為3.30億元，相對
於上海運能前一個會計年度即2015年經審計的歸屬於母公司凈利潤1,839.21萬
元，對應估值PE倍數為17.94倍；相對於增資時所預計的2016年歸屬於母公司
凈利潤3,000.00萬元，對應估值PE倍數為11.01倍，該次增資並不涉及業績承諾。
本次交易方案中的定價方式為以上海運能2017年度及以後年度業績承諾為
依據，在立信評估出具的資產評估報告的基礎上經各方協商確定本次交易整體估
值7.85億元，相對於預計2017年上海運能歸屬於母公司的凈利潤4,965.68萬元，
對應估值PE倍數為15.81倍；相對於預計2018年上海運能歸屬於母公司的凈利
潤7,499.02萬元，對應估值PE倍數為10.47倍。
因此，雖然本次交易作價與2016年7月份增資時的資產作價金額存在差異，
但從交易的PE倍數來看，基本在同一區間，估值處於合理水平。除2017年12
月最後一次股權轉讓外，上海運能最近三年歷次股權轉讓的定價方式為交易各方
根據上海運能的經營狀況、發展前景和未來發展計劃，並經各方協商後確定，未
進行評估。
3、交易的背景和目的不同
從上表可知，2015年4月股權轉讓背景為引入在鍋爐行業具有較強影響力的
邵耿東，以加強標的公司在鍋爐行業競爭力，並進一步增強在能源發電領域的市
場開拓能力。2015年11月和2016年3月，黃國華和王建文將所持標的公司股權
以1.15元/股的價格轉讓給邵耿東和錫紹投資，系各方根據自身投資計劃作出的
自主安排，轉讓價格和每股凈資產基本持平。2017年12月，徐建陽、錫紹投資
和王建文將所持上海運能股權以每股23.55元/股的價格轉讓滾石投資-9號基金和
五蓮匯利，主要系為解決上市公司資金壓力並順利推進本次重組方案所致，交易
價格與本次交易方案中標的公司整體交易價格保持一致。2016年7月引入滾石投
資-3號基金主要系增強公司資本金實力，解決業務發展資金需求所致。
本次交易的背景和目的為通過借助標的公司在能源方案設計、系統集成以及
節能環保型鍋爐方面的技術優勢，上市公司快速佈局環保節能、新能源等領域，
進一步延伸餘熱餘氣發電及可再生能源利用產業鏈，增強公司訂單獲取能力、項
目執行能力，進而轉化為較強的盈利能力。
二、評估師核查意見
經核查，評估師認為，本次交易整體估值與上述股權轉讓及增資時的整體估
值存在差異主要系交易的股權比例、定價方式及附帶業績承諾與否、交易的背景
和目的不同等因素所致，本次交易標的資產作價遠高於上述股權轉讓及增資價格
具有合理性。
（本頁無正文，為上海立信資產評估有限公司關於中國證券監督管理委員會
《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（180042號）之專項核查
意見蓋章簽字頁）
資產評估師： 姚凌
資產評估師： 楊洋
上海立信資產評估有限公司
年 月 日
上海立信資產評估有限公司
關於中國證券監督管理委員會 《中國證監會行政許可項目審查
一次反饋意見通知書》（180042號）
之
專項核查意見
中國證券監督管理委員會：
江蘇金通靈流體機械科技股份有限公司（以下簡稱“金通靈”）於2018年2
月6日收到貴單位下發的 《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》
（180042號）（以下簡稱“《反饋意見》”），上海立信資產評估有限公司（以下
簡稱“立信評估”或“評估師”）作為本次重組的評估公司，現根據問詢函所涉問題進
行說明和解釋，具體內容如下：
問題8、申請文件顯示，1）報告期2016年及2017年1—9月，本次交易前
後上市公司報表中歸屬於上市公司股東的凈利潤、每股收益均出現下降。2）每
股收益出現下降的原因是上市公司在2016年和2017年1—9月因山西高義鋼鐵有
限公司煤氣發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）項目向上海運能提供設備成
套、安裝施工、調試整套服務，進而確認收入和利潤，在合並備考過程中進行內
部抵消所致。3）本次交易收益法評估中披露的上海運能在手訂單山西高義項目
預計以後年度實現收入金額為42,500萬元。請你公司：l）補充披露上市公司在
本次交易前對山西高義項目采用完工百分比法確認收入成本的會計處理依據，是
否符合相關規定。2）補充披露本次交易完成後，上市公司合並報表對於山西高
義項目收入成本的會計處理方法，是否將追溯調整上市公司以前年度會計報表，
如需要，補充披露上述追溯調整對上市公司以前年度會計報表各科目的影響金額
及占比。3）補充披露本次交易收益法評估中，對於上海運能合同能源管理中山
西高義項目收入成本的評估方式，是否已對山西高義項目中應歸屬於上市公司收
入利潤予以考慮。4）補充測算並披露假設不考慮上述事項，本次交易是否將導
致上市公司每股收益攤薄，如攤薄，進一步補充披露未來應對每股收益攤薄的具
體措施。請獨立財務顧問、會計師和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、補充披露上市公司在本次交易前對山西高義項目采用完工百分比法確認
收入成本的會計處理依據，是否符合相關規定
（一）山西高義項目基本情況
2016年12月7日，山西高義、上市公司金通靈及標的公司上海運能三方簽
訂瞭《山西高義鋼鐵有限公司煤氣餘熱發電合同能源管理合作協議》；同日，山
西高義與上海運能簽訂瞭《山西高義鋼鐵有限公司煤氣發電綜合改造工程合同能
源管理（EMC）合同》、上海運能與金通靈簽訂瞭《山西高義鋼鐵有限公司煤氣
發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）項目工程設備成套合同》。
根據合同約定，上海運能對山西高義項目采用合同能源管理模式，對山西高
義生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣利用系統進行改造；金通靈為上海運
能所承接的EMC合同提供設備總成套、安裝施工、調試整套服務以及資金支持。
（二）金通靈所提供的設備總成套等服務符合建造合同的特點
按《企業會計準則講解2010》規定，建造合同是指為建造一項或數項在設計、
技術、功能、最終用途等方面密切相關的資產而訂立的合同。建造合同通常具有
以下特征：企業所建造或生產的產品通常體積巨大，如建造的房屋、道路、橋梁、
水壩等，或生產的飛機、船舶、大型機械設備等；建造或生產產品的周期長，往
往跨越一個或幾個會計期間；所建造或生產的產品的價值高；企業在開始建造或
生產產品之前，通常要與產品的需求方（即客戶）簽訂建造合同。
山西高義項目是煤氣發電綜合改造工程，項目建造總成本預計約為21,409.41
萬元，建設周期預計12個月左右。金通靈為山西高義項目提供設備總成套、安
裝施工、調試服務及資金支持。山西高義項目工程體積較大、建造或生產產品的
周期較長、建造或生產產品的價值較高，開始實施項目前，已簽訂瞭相關合同，
符合建造合同基本特點。因此，該項目按建造合同方式進行會計核算和處理。
（三）山西高義項目的實施結果能夠可靠估計
《企業會計準則》及其相關規定，建造合同的結果能夠可靠估計的，企業應
根據完工百分比法在資產負債表日確認合同收入和合同費用。
山西高義項目相關合同中明確規定瞭合同總金額，合同總收入能夠可靠計
量；企業預計能夠收到合同價款，與合同相關的經濟利益很可能流入企業；實際
發生的合同成本能夠清楚地區分和可靠地計量；合同完工進度和為完成合同尚需
發生的成本能夠可靠地確定。建造合同的結果能夠可靠估計。因此，金通靈根據
完工百分比法在資產負債表日確認合同收入和相應成本，符合企業會計準則的相
關規定。
綜上所述，金通靈在本次交易前對山西高義項目采用完工百分比法確認收入
成本的會計處理依據合理，符合企業會計準則的相關規定。
二、補充披露本次交易完成後，上市公司合並報表對於山西高義項目收入成
本的會計處理方法，是否將追溯調整上市公司以前年度會計報表，如需要，補充
披露上述追溯調整對上市公司以前年度會計報表各科目的影響金額及占比
截至本反饋意見回復出具日，山西高義項目土建工程已全部結束，結構封頂
完成；除少量輔助設備外，鍋爐本體、輔助設備，機組設備等均已安裝結束；電
氣高低壓櫃安裝及內壓試壓結束。整體項目計劃將於2018年4月投入運營。
待全部設備安裝調試完成，上市公司按完工百分比法確認項目剩餘收入及成
本，結轉存貨，同時將整體工程移交給上海運能。自此，上市公司完成山西高義
項目；上海運能則按照合同約定，在項目投入運營後，按照合同項目收益期分期
確認EMC項目管理收入，並結轉相應成本（主要包括折舊以及日常運營管理費
用等）。
本次交易完成後，上海運能將被納入上市公司財務報表合並范圍。雙方仍將
按照上述方式分別對山西高義項目進行會計處理，即上市公司按完工百分比確認
剩餘收入及成本，標的公司按EMC方式確認項目管理收入並結轉相應成本，不
追溯調整上市公司以前年度會計報表。
三、補充披露本次交易收益法評估中，對於上海運能合同能源管理中山西高
義項目收入成本的評估方式，是否已對山西高義項目中應歸屬於上市公司收入利
潤予以考慮
本次交易收益法評估中，山西高義項目收入成本的評估方式具體如下：
（一）收入評估方式
上海運能與山西高義於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤氣
發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）合同》，合同金額為42,500.00萬元，約
定上海運能每6個月享受4,250.00萬元節能效益，如由此項目帶來的CDM碳交易、
合同能源管理專項獎勵資金、政府其他獎勵或扶持資金等，由雙方按照50:50比
例分享。山西高義項目屬於固定收益型項目，進入發電狀態後，山西高義鋼鐵有
限公司每年度向標的公司支付8,500,00萬元，標的公司據此可實現收入8,018.87
萬元。收益法評估中根據合同約定的情況，按每年收入8,018.87萬元預測山西高
義項目帶來的收入。
（二）成本評估方式
山西高義與上海運能、金通靈於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有限
公司煤氣餘熱發電合同能源管理合作協議》，約定上海運能采用合同能源管理模
式，對山西高義鋼鐵生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣利用系統進行改造，
優化全廠煤氣綜合利用方式，提高綜合收益。金通靈為上海運能承接的該EMC
合同提供設備總成套、安裝施工、調試整套服務以及資金支持。
上海運能與金通靈於2016年12月簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤氣發電綜
合改造工程合同能源管理（EMC）項目工程設備成套合同》，約定合同總價款為
37,500.00萬元，約定上海運能在每6個月收到業主方4,250.00萬元後向金通靈支
付3,750.00萬元。
根據標的公司與上市公司簽訂的設備成套合同，標的公司每年需支付給上市
公司的設備款項為7,500.00萬元，確認成本為6,410.26萬元。收益法評估中按上
述金額確認山西高義項目每年的成本。
綜上所述，收益法評估中對於山西高義項目的收入和成本的評估方式是根據
上海運能與山西高義簽訂的合同能源管理合同以及上海運能與金通靈簽訂的成
套設備合同約定的情況進行計算的，因此隻考慮實施山西高義項目為上海運能所
台中商標登記帶來的收入以及相應成本，不考慮應歸屬於金通靈的收入和利潤。
四、補充測算並披露假設不考慮上述事項，本次交易是否將導致上市公司每
股收益攤薄，如攤薄，進一步補充披露未來應對每股收益攤薄的具體措施
假設不考慮山西高義項目的影響，即剔除實施山西高義項目對上市公司金通
靈和標的公司上海運能所產生的損益影響，測算本次交易後上市公司每股收益情
況。具體情況如下：
1、主要假設：
（1）剔除山西高義項目對上市公司及標的公司的影響；
（2）假設金通靈於2017年9月30日完成本次重大資產重組；
（3）在預測公司總股本時，以本次重大資產重組實施前總股本555,598,900
股為基礎，考慮本次重大資產重組發行股份的影響；
2、測算如下：
項目
2017年1-9月
2016年
實際數
備考數
實際數
備考數
1、股本
期末總股本（萬股）
55,559.89
61,561.42
52,250.00
58,251.53
總股本加權平均數（萬股）
52,617.77
58,251.53
52,250.00
58,251.53
2、凈利潤
扣除非經常性損益後歸屬於母公司
股東的凈利潤（萬元）
6,001.24
9,278.86
646.75
3,465.86
3、每股收益
基本每股收益（元/股）
0.11
0.16
0.01
0.06
假設不考慮山西高義項目影響，本次交易完成後，2016年的備考凈利潤較實
際凈利潤增長約435.89%，備考的每股收益較實際每股收益增長約5倍；2017年
1-9月的備考凈利潤較實際凈利潤增長約54.62%；備考的每股收益較實際每股收
益增長約45.45%。
由此可見，假設不考慮山西高義項目，本次交易不會導致上市公司金通靈每
股收益攤薄。
五、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
在本次交易收益法評估中，未對山西高義項目中應歸屬於上市公司的收入利
潤予以考慮。假設不考慮山西高義項目的影響，本次交易不會導致金通靈每股收
益攤薄。
問題20、申請文件顯示，1）本次交易收益法評估中，上海運能2017年10-12
月至2022年預計營業收入分別為11,585.98萬元、69,016.72萬元、88,234.05萬元、
95,293.17萬元、103,722.49萬元和112,994.74萬元，2017年至2022年預測營業收
入增長率分別為16.17%、69.09%、27.84%、8.00%、8.85%和8.94%。2）截至評估
報告出具日，設備成套銷售業務在手訂單預計以後年度確認收入的金額合計為
59,979.17萬元，合同能源管理在手訂單預計以後年度確認收入的金額合計為
60,017.80萬元，已簽訂的鍋爐銷售和改造合同金額合計為44,478.38萬元。請你公
司：1）結合截至目前上海運能的業績實現情況，進一步補充披露上海運能預測
期2017年預計營業收入和凈利潤完成情況。2）結合設備成套銷售業務目前在手
訂單的具體情況，補充披露在手訂單前兩項中白山山水項目、臨汾山水項目合同
簽訂時間為2012年9月，至評估報告出具日仍未確認收入的原因及合理性，第
3-6項福成新型建項目等未披露合同簽訂時間的合理性，並結合上海運能設備成
套銷售業務報告期已確認收入項目的實際情況及從合同簽訂到營業收入確認涉
及的時間跨度，補充披露上海運能目前在手訂單確認營業收入是否存在實質障礙
及預計未來確認營業收入的時間。3）補充披露交易報告書第212頁“上海運能及
無錫金華運公司洽談中的項目有28個、7個國內項目、14個海外項目，預計合
同總金額約34億元”信息披露內容是否準確。4）補充披露截至目前上海運能合
同能源管理業務在手訂單中，太原北白水泥項目和山西高義鋼鐵項目預計以後年
度實現收入金額遠高於報告期已建成項目金額的原因及合理性，收入預計金額是
否準確。5）結合交易報告書披露的上海工鍋新的生產基地年生產能力5,500蒸噸
滿足目前簽訂訂單及未來業務發展的需要，補充披露鍋爐銷售的評估中是否已將
新的生產基地的產能考慮在內。6）結合上海運能所處行業發展態勢、競爭情況、
在手訂單預計確認時間等，進一步分析並補充披露上海運能預測期各項營業收入
的可實現性。7）結合上海運能海外業務洽談情況、實際在手訂單情況以及海外
業務拓展能力，補充披露上海運能2018年度以後預測期凈利潤預測的合理性及
可實現性。請獨立財務顧問和評估師補充披露針對截至目前上海運能在手訂單和
目前正在洽談項目的具體核查情況。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意
見。
【回復】
一、結合截至目前上海運能的業績實現情況，進一步補充披露上海運能預測
期2017年預計營業收入和凈利潤的完成情況
根據未經審計的財務報表，上海運能2017年實現營業收入42,199.92萬元，
實現歸屬於母公司所有者的凈利潤為5,297.29萬元，扣除非經常性損益後歸屬於
母公司所有者的凈利潤為5,195.85萬元，完成全年業績承諾，完成率為101.88%。
二、結合設備成套銷售業務目前在手訂單的具體情況，補充披露在手訂單前
兩項中白山山水項目、臨汾山水項目合同簽訂時間為2012年9月，至評估報告
出具日仍未確認收入的原因及合理性，第3-6項福成新型建項目等未披露合同簽
訂時間的合理性，並結合上海運能設備成套銷售業務報告期已確認收入項目的實
際情況及從合同簽訂到營業收入確認涉及的時間跨度，補充披露上海運能目前在
手訂單確認營業收入是否存在實質障礙及預計未來確認營業收入的時間
（一）白山山水項目、臨汾山水項目至評估報告日未確認收入的原因及合
理性
標的公司在設立之初主要從事以水泥行業為主的餘熱發電業務，2015年之
前，上海運能與山東山水水泥集團有限公司旗下項目公司共簽訂11個與餘熱發
電相關的設備成套與技術服務合同；截至2017年9月30日，僅有白山山水項目
和臨汾山水項目尚未完成驗收。
標的公司從事的與餘熱發電相關的設備成套與技術服務確認收入時點為發
電機組完成試運行驗收。由於水泥行業餘熱發電業務所需熱源為水泥熟料生產過
程中產生的餘熱餘壓，因此，水泥熟料生產線的建設進度較大程度上影響餘熱發
電項目進度。
近年來，隨著環保要求的提高以及水泥行業的產能過剩，水泥行業投資速度
下滑，水泥生產線建設進度受到較大影響，標的公司餘熱發電設備成套與技術服
務項目進度也相應放緩。由於上述原因，標的公司於2012年9月簽訂的白山山
水項目和臨汾山水項目進展較為緩慢，截至2017年9月30日，白山山水項目和
臨汾山水項目未完成發電機組試運行驗收工作，亦未確認相關收入。
2017年11月27日，臨汾山水項目已完成驗收工作，標的公司根據企業會計
準則確認相關收入。
截至本反饋意見回復出具日，標的公司在白山山水項目上已完成所有設備供
貨，主體工程已完工；收到業主預付款3,188.00萬元，占合同金額的80.30%，待
業主水泥熟料生產線完工後將進行調試及後續驗收工作，預計2018年能夠完成
驗收並確認收入。
（二）第3-6項福成新型建項目合同簽訂時間
單位：萬元
序號
項目名稱
合同金額
已收到貨款
預計實現收入
合同簽訂時間
3
福成新型建材項目
3,300.00
2,020.00
2,820.51
2014年6月
4
山東萊鋼永鋒項目
2,490.00
1,560.00
2,128.21
2015年3月
5
萊州龍泰項目
2,575.00
2,200.85
2015年3月
6
山東洪達項目
1,200.00
920.00
1,025.64
2015年9月
（三）上海運能在手訂單未來確認收入分析
1、設備成套銷售業務已確認收入的主要項目實際情況
報告期內，上海運能在設備成套與技術服務板塊已確認收入的項目執行周期
情況如下：
序號
項目名稱
合同簽訂時間
收入確認時間
間隔時間（月）
1
呂梁億龍水泥項目
2012年5月
2015年10月
41
2
臨朐山水水泥項目
2011年8月
2015年10月
50
3
朔州新時代水泥項目
2011年8月
2015年1月
41
4
雲南紅鉛項目
2013年12月
2015年6月
18
5
浙江中基項目
2013年10月
2015年4月
18
6
印尼PGS項目
2012年8月
2016年2月
42
7
林源科技項目
2015年7月
2016年12月
17
8
喀左叢元號水泥項目
2012年1月
2016年6月
53
9
山東鐵雄項目
2014年8月
2016年3月
19
10
巴基斯坦ICI項目
2014年10月
2017年4月
30
11
印尼GCR項目
2013年6月
2017年8月
50
12
承德喜上喜水泥項目
2015年2月
2017年7月
29
13
興隆縣福成水泥項目
2014年5月
2017年1月
32
從上表可以看出，報告期內，上海運能執行完畢的項目中，屬於水泥行業的
餘熱發電項目從合同簽訂到確認收入的時間跨度較長，平均周期為41個月，其
中涉及山水集團的項目平均執行周期達46個月，主要系近年來水泥行業景氣度
下滑所致。印尼PGS項目和印尼GCR項目執行周期相對較長，主要受業主方主
體工程進度較慢所致。除前述項目外，涉及其他領域的境內項目執行平均周期為
18個月，處理合理范圍之內。
2、上海運能設備成套銷售業務在手訂單執行進度
截至本反饋意見回復出具日，上海運能設備成套銷售業務主要在手訂單執行
進度如下：
序號
項目名稱
合同簽訂時
間
預計收入確
認時間
預計間隔
時間（月）
項目狀態
1
白山山水項目
2012年9月
2018年6月
69
完成設備安裝，等
待調試
2
臨汾山水項目
2012年9月
2017年11月
62
2017年11月完成
辦公文具
驗收
3
福成新型建材項
目
2014年6月
2018年4月
46
完成設備安裝，正
在調試
4
山東萊鋼永鋒項
目
2015年3月
2018年1月
34
已於2018年1月
驗收
5
萊州龍泰項目
2015年3月
2018年2月
35
已於2018年2月
驗收
6
山東洪達項目
2015年9月
2018年6月
33
調試完成，等待驗
收
7
太陽紙業項目
2016年7月
2018年3月
20
已於2018年3月
驗收
8
浙江閏土項目
2015年12月
2018年2月
26
2018年2月完成
驗收
9
河北高邑項目
2017年9月
2018年10月
13
主要設備已發貨
10
泰國EEC項目
2017年11月
2019年4月
17
尚未開工
11
泰國CAS項目
2017年2月
2018年11月
21
正在發貨
12
印度HYDERABAD
項目
2017年8月
2019年12月
16
主要設備正在訂
貨
13
巴基斯坦HUNZA
BAGASSE項目
2017年5月
2019年7月
26
尚未開工
14
巴基斯坦CHANAR
項目
2016年3月
2018年11月
32
正在發貨
15
菲律賓DMTPP項
目
2018年2月
2019年10月
20
已開工
從上表可知，標的公司正在執行的設備成套與技術服務項目中有9個境內項
目和6個境外項目。在境內項目中，有3個項目屬於水泥行業，其中臨汾山水項
目已於2017年11月完成驗收，其餘兩個項目近期有望完成驗收工作；除前述項
目之外的境內項目屬於鋼鐵、化工等行業，處於正常開展之中。在境外項目中，
泰國CAS項目和巴基斯坦CHANAR項目處於正在發貨狀態，預計2018年11月能
夠完成驗收工作；泰國EEC項目和巴基斯坦HUNZA BAGASSE項目近期有望開工，
預計2019年完成驗收。標的公司主要在手訂單大部分已開始設備供貨，與已完
成訂單的執行和收入確認情況基本相符。
此外，標的公司於2018年2月與中國能源建設集團東北電力第二工程有限
公司簽訂《菲律賓DMTPP發電廠EPC總承包工程承包合同》，該項目系EPC項
目。根據合同約定及行業慣例，標的公司負責項目土建安裝部分，將按照完工進
度確認相關收入與成本，不屬於設備成套與技術服務。目前，該項目已開工，預
計2019年10月完成項目整體驗收。
綜上所述，標的公司水泥行業餘熱發電項目基本完成，且其他項目正處於有
效開展之中，在預計時間內確認收入不存在實質性障礙。
三、補充披露交易報告書“第212頁“上海運能及無錫金華運公司洽談中的項
目有28個、7個國內項目、14個海外項目，預計合同總金額約34億元”信息披露
內容是否準確
截至本反饋意見回復出具日，標的公司正在洽談的能源發電項目較多，其中
可實現性較高的項目具體情況如下：
序號
項目名稱
項目預計規模
目前進展
台中通馬桶
1
湖南華信6.0MW餘熱發電項目
1,220.00萬人民幣
已中標，等待簽訂合同
2
蘭陵水泥5000t熟料餘熱項目
4,800.00萬人民幣
已提供技術方案
3
泰國SHAIYO 600TPPD MSW項目
1,700.00萬美元
已提供技術方案
4
泰國IFEC CLEAN CITEY項目
2,100.00萬美元
已提供技術方案
5
泰國BIOMASS生物質發電項目
1,800.00萬美元
已提供技術方案
6
巴基斯坦9MW水泥餘熱發電
900.00萬美元
技術方案已溝通完畢
7
菲律賓Semirara Mining 15MW發電項目
2,600.00萬美元
技術方案已溝通完畢
8
印度Ramky垃圾焚燒發電項目
600萬美元
技術方案已溝通完畢
9
印度JBM垃圾焚燒發電項目
800萬美元
已提供技術方案
10
印度MUNICIPAL垃圾焚燒發電項目
1,200.00萬美元
技術方案已溝通完畢
從上表可知，標的公司在能源發電行業正在洽談的國內項目預計規模為
6,020.00萬元，正在洽談的國外項目預計規模為11,700.00萬美元。標的公司在上
述正在洽談的項目均已做出實質性舉動，包括但不限於提供技術方案進行技術交
流、進行商務報價等，可實現性較高。
四、補充披露截至目前上海運能合同能源管理業務在手訂單中，太原北白水
泥項目和山西高義鋼鐵項目預計以後年度實現收入金額遠高於報告期已建成項
目金額的原因及合理性，收入預計金額是否準確
截至本反饋意見回復出具日，標的公司共投資5個合同能源管理項目，已實
現收入及未來預計實現收入情況如下：
單位：萬元
序號
項目名稱
合同期限
投資總
額
已經實
現收入
預計以後
年度實現
收入
合計收
入
1
湖南金旺項目
進入發電狀態
後10年
448.33
68.81
1,000.00
1,068.81
2
蘭州新藍天項目
進入發電狀態
後3年
1,513.04
1,069.51
2,017.80
3,087.31
3
郴州豐越項目
進入發電狀態
後7年
3,050.68
3,525.50
4,500.00
8,025.50
4
太原北白水泥項
目
進入發電狀態
後最長20年
3,500.00
-
10,000.00
10,000.00
5
山西高義項目
進入發電狀態
後最長5年
37,500.00
-
42,500.00
42,500.00
註：太原北白水泥項目和山西高義項目目前尚未進入發電狀態，投資總額系預計金額
（一）太原北白水泥項目預計以後年度收入金額較高的原因及合理性
2016年11月5日，上海運能與太原北白水泥制造有限公司簽訂《合同能源
管理（EMC）合同》，約定由標的公司提供日產3200噸熟料新型幹法水泥生產
線6MW餘熱發電專項節能服務，最長效益分享期為20年，預計投資總額約為
3,500.00萬元。
太原北白水泥項目預計以後年度合計收入為10,000.00萬元，主要計算依據
如下：
1、根據預計月發電量、上網電價及機組運行天數，月預期節能效益約為156.68
萬元；
2、項目運行成本包括人員、設備維修、機油、藥費等耗材，以及機組運行
產生的電費和水資源費等，預計項目月運行成本約為50萬元。
3、歸屬於標的公司預計月收入=（月預期節能效益-項目運行成本）*0.7=
（156.68-50）*0.7=74.68萬元；
4、按照最長效益分享期20年計算，倘若在20年內發電量一直處於穩定狀
態，標的公司預計總收入=74.68*12*20=17,923.25萬元；
5、考慮到發電機組經過長時間使用實際發電量下降以及業主生產線停運、
搬遷導致本項目提前結束等潛在風險，基於謹慎原則，預計以後年度實現收入為
10,000.00萬元。
郴州豐越項目於2014年12月進入發電狀態，上海運能投資總額3,050.68萬
元，效益分享期為7年；截至2017年9月30日，郴州豐越項目實現收入3,525.50
萬元，實際發電量穩定，預計以後年度實現收入4,500.00萬元，即郴州豐越項目
在效益分享期能夠實現收入合計8,025.50萬元。太原北白水泥項目預計投資總額
3,500.00萬元，最長效益分享期為20年，經比較標的公司已投入運行的郴州豐越
項目，預計太原北白水泥項目以後年度實現收入10,000.00萬元具備合理性。
（二）山西高義項目預計以後年度收入金額較高的原因及合理性
1、山西高義項目產生背景及合作模式
為提高能源利用率和煤氣發電效率，山西高義擬通過合同能源管理（EMC）
方式，對廠內鋼鐵生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣發電系統等采用高溫
高壓汽輪發電技術進行改造。
上市公司在高溫高壓汽輪機的生產上具有較強的技術優勢；而標的公司在與
能源發電相關的特種鍋爐制造、方案設計、設備集成、技術服務、項目後續運營
管理等方面強大的研發能力和豐富的項目經驗。基於此，山西高義、金通靈及標
的公司簽訂下列合同：
①山西高義與上海運能、金通靈於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有
限公司煤氣餘熱發電合同能源管理合作協議》，約定上海運能采用合同能源管理
模式，對山西高義鋼鐵生產環節的煤氣利用設備、中溫中壓煤氣利用系統進行改
造，優化全廠煤氣綜合利用方式，提高綜合收益。金通靈為上海運能承接的該
EMC合同提供設備總成套、安裝施工、調試整套服務以及資金支持；
②上海運能與山西高義於2016年12月7日簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤
氣發電綜合改造工程合同能源管理（EMC）合同》，合同金額為42,500.00萬元，
約定上海運能每6個月享受4,250.00萬元節能效益，如由此項目帶來的CDM碳交
易、合同能源管理專項獎勵資金、政府其他獎勵或扶持資金等，由雙方按照50:50
比例分享；
③上海運能與金通靈於2016年12月簽訂《山西高義鋼鐵有限公司煤氣發電
綜合改造工程合同能源管理（EMC）項目工程設備成套合同》，約定合同總價款
為37,500.00萬元，約定上海運能在每6個月收到業主方4,250.00萬元後向金通靈
支付3,750.00萬元。
2、采取上述合作模式的原因分析
山西高義著重於標的公司在餘熱、餘氣利用領域的相關技術及項目管理經
驗，基於此，雙方簽訂瞭合同能源管理合同。但由於合同能源管理項目建設周期
長、前期投資巨大；鑒於金通靈相較上海運能具有雄厚的資金實力和裝備制造能
力，故采用由金通靈墊資向上海運能提供所有設備及安裝服務模式開展山西高義
項目。因此，金通靈與標的公司簽訂瞭工程設備成套合同，為標的公司提供能源
管理項目的工程建造服務，且約定標的公司在未從山西高義收到合同能源管理約
定收益款的情形下，無需向金通靈支付相應款項。
標的公司與金通靈充分整合雙方優勢共同承接山西高義項目系雙方繼林源
科技項目、德龍鋼鐵項目後又一次深度合作，隨著雙方合作的不斷深入，將來雙
方有望在其他能源發電項目進一步開展業務，增強各自市場競爭力和盈利能力。
3、山西高義項目預計以後年度收入金額較高的原因及合理性
山西高義項目的主要目的是通過系統改造，優化全廠煤氣綜合利用方式，以
增加綜合收益。
根據系統優化後的富裕煤氣，采用如下裝機方案：1×190t/h高溫超高壓再熱
煤氣鍋爐+1臺15MW高溫超高壓背壓式汽輪機+1臺15MW發電機。發電機組做
功過程為：燃氣鍋爐產生的超高壓蒸汽（參數為：13.7MPa，540℃）進背壓式汽
輪機做功發電後，變為背壓排汽，再返回至鍋爐再熱器，經鍋爐再熱後的蒸汽（參
數為：3.82MPa，450℃）引至全廠利用。
根據上述發電機組配置及做功原理，山西高義項目的預計主要經濟指標如
下：
序號
名稱
單位
數值
備註
1
裝機容量
MW
15
2
小時高爐煤氣耗量
Nm3/h
192,747
3
年高爐煤氣耗量
Nm3/a
14.46×108
4
年發電量
KWh/a
1.0×108
5
年供電量
KWh/a
0.9×108
6
年供汽量
t/a
139×104
中溫中壓蒸汽
註：年運行時間按7,500小時計
從上表可知，待山西高義項目進入運轉狀態後，年供電量為0.9×108KWh，年
供氣量為139×104噸；以工業用電平均電價0.55元/kwh和蒸汽價格150元/噸為測
算依據，山西高義年獲取收益約為2.58億元。由於該項目燃料為山西高義生產過
程中產生的富餘高爐及轉爐煤氣，可不計燃料成本，其它運行成本約3,000萬元/
年，年凈效益逾2億元。根據標的公司與山西高義簽訂的EMC項目，待山西高
義項目進入發電狀態後，標的公司預計每年可獲得收入8,500萬元，在效益分享
期內合計實現營業收入42,500.00萬元。
由此可見，該項目的執行，有利於充分調動各方資源優勢，各方並均能夠取
得相應收益，山西高義項目預計以後年度收入金額較高具備合理性。
五、結合交易報告書披露的上海工鍋新的生產基地年生產能力5,500蒸噸滿
足目前簽訂訂單以及未來業務發展的需要，補充披露鍋爐銷售的評估中是否已將
新的生產基地的產能考慮在內
目前，標的公司鍋爐銷售業務主要由全資子公司上海工鍋執行，隨著上海工
鍋向高效潔凈煤粉鍋爐、生物質發電鍋爐、餘熱鍋爐、大型循環流化床鍋爐轉型，
訂單獲取能力持續提升，上海工鍋現有產能已無法滿足訂單需求；為此，標的公
司在無錫成立全資子公司上海工鍋無錫有限公司開展能源設備建設項目，用於鍋
爐研發生產，產能為5,500蒸噸。評估基準日前，上海工業鍋爐無錫有限公司新
建生產基地項目已經開工，並投入瞭部分資金，項目已實際啟動。
在預測鍋爐未來銷售收入過程中，鑒於新建鍋爐生產基地產能釋放存在一定
過程，且市場需求增長存在一定不確定性，基於謹慎性原則，僅考慮部分新增產
能。報告期內，標的公司銷售鍋爐業務單位售價分別為9.38萬元/蒸噸、9.46萬
元/蒸噸和8.69萬元/蒸噸，平均值為9.18萬元/蒸噸；以預測2022年標的公司鍋
爐銷售收入34,860.53萬元為參照，按9.18萬元/蒸噸的平均單位售價計算折合約
3,797.44蒸噸。
六、結合上海運能所處行業發展態勢、競爭情況、在手訂單預計確認時間等，
進一步分析並補充披露上海運能預測期各項營業收入的可實現性
上海運能預測期各項營業收入情況具體如下：
單位：萬元
項 目
2017年10-12月
2018年
2019年
2020年
2021年
2022年
設備成套銷
售
3,606.84
31,551.85
50,438.93
55,482.82
61,031.10
67,134.21
合同能源管
理
1,012.94
10,825.62
10,356.69
11,000.00
11,000.00
11,000.00
鍋爐銷售
6,966.20
26,639.25
27,438.43
28,810.35
31,691.39
34,860.53
合計
11,585.98
69,016.72
88,234.05
95,293.17
103,722.49
112,994.74
上海運能預測期各項營業收入的可實現性分析如下：
（一）設備成套銷售
1、行業發展態勢
自“十一五”以來，工業餘熱餘壓發電得到國傢政策的大力扶持，受到高耗能
行業的大力推崇，也帶動瞭餘熱發電從業機構的積極參與。無論在技術研發、資
金投入、項目建設等各方面，餘熱餘壓發電行業均呈現出飛速發展的態勢。目前
中國已成為世界第一大能源生產和消費國，隨著我國工業化、城鎮化進程的不斷
推進，經濟社會發展對能源的需求不斷增加，能源資源和環境約束將更趨嚴峻。
節能減排既是我國經濟和社會發展的一項長遠戰略方針，也是一項極為緊迫的任
務。我國能源利用率僅為33%左右，比發達國傢低約10%，至少50%的工業耗能
以各種形式的餘熱被直接廢棄。因此從另一角度看，我國工業餘熱資源豐富，廣
泛存在於工業各行業生產過程中，餘熱資源約占其燃料總消耗17%-67%，其中可
回收率達60%，餘熱利用率提升空間大，節能潛力巨大。
以印尼、巴基斯坦、泰國、菲律賓為代表東南亞、南亞區域處於經濟快速發
展期，工業投資增速較快，電力需求大幅增加。相關國傢在能源發電領域基礎設
施相對薄弱，缺乏完成的產業配套體系；我國在能源發電領域具備雄厚的技術基
礎和豐富的項目經驗，該現狀為國內企業營造瞭良好的市場機遇。隨著“一帶一
路”倡議的推進，國內企業紛紛加大在相關地區的投資，標的公司近年來積極開
拓海外市場，並取得良好的經營業績，海外訂單金額持續增長，為標的公司盈利
能力的提升起著至關重要的作用。
2、競爭情況
由於餘熱發電行業屬於技術含量較高的新興行業，存在著較高的準入門檻，
需要長期的經驗積累和技術創新來確立在行業中的競爭地位，因此行業內市場集
中度較高。近年來，我國產業結構進入深度轉型期，以鋼鐵、水泥、化工為代表
的高耗能行業投資增速下降，附屬的餘熱發電行業市場容量受到壓縮，市場競爭
愈加激烈。標的公司餘熱發電板塊涉及鋼鐵、水泥、化工、冶金、造紙等多個行
業，對單一行業發展狀態依賴性較低，能夠有效降低因單一行業景氣周期下降而
帶來的風險。
我國能源發電市場競爭愈加激烈，國內企業紛紛走向海外市場。鑒於東南亞、
南亞等區域處於經濟快速發展期，能源發電市場容量較大；國內產品服務提供商
相較來自於歐美國傢的供應商具有巨大成本優勢，在能夠提供符合客戶需求的產
品服務時，價格相較歐美供應商更為客戶所接受，優良的性價比使得國內公司能
夠順利獲取相關訂單。因此，境外能源發電市場相較國內偏低，未來，標的公司
將憑借較強的系統集成能力、先進的核心設備制造能力以及豐富的海外項目管理
經驗，積極開拓海外市場，提升盈利能力。
3、在手訂單執行情況
截至本反饋意見回復出具日，上海運能設備成套銷售業務主要在手訂單執行
進度情況參見本問題回復之“二”之“（三）上海運能在手訂單未來確認收入分析”
之“2、上海運能設備成套銷售業務在手訂單執行進度”。
綜上所述，標的公司設備成套銷售業務所屬能源發電行業國內競爭較為激
烈，但海外市場發展空間巨大。隨著標的公司海外項目運作的逐步深入，在相關
區域有望進一步獲取訂單，保障盈利能力的可持續性。2017年10-12月、2018年
和2019年預測收入均有相關訂單支持，相關收入可實現性較高。目前，標的公
司正在洽談且簽訂合同可能性較大的國內項目規模為6,020.00萬元，境外項目規
模為11,700.00萬美元，為2020年以後年度收入的可實現性奠定基礎。
二、合同能源管理
截至本反饋意見回復出具日，標的公司共投資5個合同能源管理項目，具體
情況如下：
單位：萬元
序號
項目名稱
合同期限
預計以後年
度實現收入
項目狀態
1
湖南金旺項目
進入發電狀態後10年
1,000.00
處於發電狀態
2
蘭州新藍天項目
進入發電狀態後3年
2,017.80
處於發電狀態
3
郴州豐越項目
進入發電狀態後7年
4,500.00
處於發電狀態
4
太原北白水泥項目
進入發電狀態後最長20年
10,000.00
預計2018年3
月並網發電
5
山西高義項目
進入發電狀態後最長5年
42,500.00
預計2018年4
月並網發電
合同能源管理收入主要為客戶因享受節能收益而向標的公司支付的報酬，一
旦發電機組進入穩定發展狀態，在保證發電時間的前提下，收入可預測性較強，
2017年10-12月、2018年和2019年分項目收入預測情況如下：
單位：萬元
項目名稱
2017年10-12月
2018年
2019年
郴州豐越項目
783.75
990.00
825.00
蘭州新藍天項目
229.19
916.75
512.82
湖南金旺項目
-
100.00
100.00
太原北白項目
-
800.00
900.00
山西高義項目
-
8,018.87
8,018.87
合計
1,012.94
10,825.62
10,356.69
郴州豐越項目預測收入變化分析詳見本反饋意見回復第21題之“一、進一步
補充披露預測期毛利率呈現逐年下降的趨勢且低於報告期毛利率的具體原因及
合理性”之“合同能源管理”。
蘭州新藍天項目屬於固定收益型項目，即客戶各年度向標的公司支付固定金
額，與發電量無關。該項目於2016年7月進入發電狀態，根據合同約定，合同
期限為三年，標的公司據此每年確認收入916.75萬元。
湖南金旺項目和太原北白項目屬於收益分享型項目，即標的公司收入金額與
發電量有關。湖南金旺項目於2015年12月進入發電狀態，鑒於該項目發電量較
小，標的公司預測2018年和2019年實現收入100萬元。太原北白項目已完成主
體工程建設，預計將於2018年3月並網發電，基於謹慎角度，標的公司預測該
項目2018年和2019年實現收入分別為800.00萬元和900.00萬元，符合項目實際
情況。
山西高義項目屬於固定收益型項目，進入發電狀態後，山西高義鋼鐵有限公
司每年度向標的公司支付8,500,00萬元，標的公司據此可實現收入8,018.87萬元。
由於山西高義項目預計將於2018年4月並網發電，標的公司2018年度在山西高
義項目實現收入金額將低於原預測金額，山西高義項目目前已完成主體工程建
設，2018年4月並網發電系大概率事件，對標的公司2018年及後續年度合同能
源管理收入預測金額影響較小。
綜上所述，山西高義項目未及時並網發電將導致標的公司2018年合同能源
管理收入預測金額無法全額實現，因太原北白項目和山西高義項目近期均將進入
發電狀態，標的公司未來合同能源管理收入可實現性依然較強，不存在較大風險。
（三）鍋爐銷售
1、行業發展態勢
隨著未來清潔燃料和潔凈燃燒技術的應用推廣，高耗能行業中的餘熱利用技
術已經逐步從高溫、中高溫回收走向難度較高的純低溫餘熱回收，高端和高附加
值的產品市場將有進一步發展，鍋爐行業的下遊需求也將得到改善。環保和節能
減排要求的提高、“煤改氣”工程的大力推進使得許多高耗能、高污染企業必須上
馬節能環保設備才能符合相關政策法規要求，燃油燃氣鍋爐、高效潔凈煤粉鍋爐、
餘熱鍋爐等節能環保型鍋爐應用范圍更為廣泛，市場需求隨之大幅增加。
2、行業競爭情況
我國餘熱鍋爐行業為市場充分競爭的行業。國內已有超過20傢企業具有成
套制造電站鍋爐的資質和規模化生產能力，並形成三個梯隊。東方電氣、哈爾濱
電氣、上海電氣具備批量制造和配套提供600MW及以上超臨界、超超臨界大型
電站鍋爐的能力、占領瞭電站鍋爐的主要市場，重點為國內五大電力集團、中央
企業等大型發電企業提供大型成套電站裝備；華西能源、華光股份、濟南鍋爐、
武漢鍋爐、杭鍋股份等大中型鍋爐制造企業，主要為企業自備電廠、地方發電企
業提供600MW以下成套電站鍋爐裝備，以及循環流化床鍋爐、垃圾發電鍋爐、
餘熱鍋爐、生物發電等特種鍋爐；其餘鍋爐制造企業主要提供低參數、小容量鍋
爐或鍋爐部件，占領細分市場，填補區域空缺。
目前市場競爭日趨激烈，行業內優勝劣汰、不斷整合成為一種趨勢，部分企
業綜合優勢明顯，繼續保持市場領先地位，也逐漸從單一的設備提供商向節能環
保發電設備集成供應商和餘熱利用整體解決方案供應商轉變。同時，具備餘熱利
用整體解決方案的企業將具備更大的優勢，產品、技術、資金、人才以及項目管
理優勢最終將會轉換為市場份額的提升。
3、在手訂單執行情況
截至本反饋意見回復出具日，上海工鍋已簽訂尚在執行中的合同金額達
37,819.36萬元。上海工鍋目前生產能力已經趨於飽和，上海工業鍋爐無錫有限公
司已投資建設新的生產基地來解決產能限制。根據可研報告，新的生產基地年生
產能力為5,500蒸噸，完全能夠滿足目前簽訂合同以及未來業務發展的需要。根
據實際建設進度，上海運能的管理層預計上海工業鍋爐無錫有限公司在2018年4
季度投產。
根據合同約定的交貨時間以及上海工鍋管理層的計劃，預計目前正在執行的
合同大部分在2018年底前交貨並確認收入。因此，2017年10-12月和2018年預
測的鍋爐銷售收入可實現性較高。
截至本反饋意見回復出具日，上海運能鍋爐銷售業務洽談中且簽訂合同可能
性較大的項目情況如下：
單位：萬元
序號
項目名稱
項目預計規模
目前進展
1
承德喜上喜40t鍋爐項目
1,500.00
已提供技術方案
2
天津億泰弘豐50t天然氣鍋爐項目
1,700.00
已提供合同報價
3
天津億泰弘豐成套設備及材料供貨
已提供合同報價
4
海寧印染廠20t導熱油爐
1,000.00
等待客戶環保手
續批復
5
西安曲江聖元熱力二期80噸熱水爐
1,600.00
準備簽訂合同
6
陜西陜煤集團1200大卡煤粉導熱油鍋爐
1,600.00
準備簽訂合同
合計
7,400.00
如上表所示，洽談且中成功率較高的項目預計總金額為7,400.00萬元，鑒於
鍋爐生產周期相對較短，後續簽訂的合同對鍋爐銷售業務預測期營業收入的可實
現性提供支撐。從在手訂單規模、項目洽談的數量、金額、進展等因素分析，同
時考慮上海工業鍋爐無錫有限公司的產能逐步釋放，上海運能鍋爐銷售業務
2019-2022年預測收入實現的可能性較高。
七、結合上海運能海外業務洽談情況、實際在手訂單情況以及海外業務拓展
能力，補充披露上海運能2018年度以後預測期凈利潤預測的合理性及可實現性。
請獨立財務顧問和評估師補充披露針對截至目前上海運能在手訂單和目前正在
洽談項目的具體核查情況
（一）上海運能海外業務洽談情況
截至本反饋意見回復出具日，上海運能海外業務洽談中的項目，且簽訂合同
可能性較高的項目預計規模為11,700.00萬美元，具體情況如下：
單位：萬美元
序號
項目名稱
項目預計規模
目前進展
1
泰國SHAIYO 600TPPD MSW項目
1,700.00
已提供技術方案
2
泰國IFEC CLEAN CITEY項目
2,100.00
已提供技術方案
3
泰國BIOMASS生物質發電項目
1,800.00
已提供技術方案
4
巴基斯坦9MW水泥餘熱發電
900.00
技術方案已溝通完畢
5
菲律賓Semirara Mining 15MW發電項目
2,600.00
技術方案已溝通完畢
6
印度Ramky垃圾焚燒發電項目
600.00
技術方案已溝通完畢
7
印度JBM垃圾焚燒發電項目
800.00
已提供技術方案
8
印度MUNICIPAL垃圾焚燒發電項目
1,200.00
技術方案已溝通完畢
合計
11,700.00
除上述項目外，標的公司在初步洽談中的項目較多，有力支撐其業績的持續
增長。
（二）上海運能在手訂單情況
截至本反饋意見回復出具日，上海運能各項業務在手訂單的執行情況詳見本
問題回復之“六、結合上海運能所處行業發展態勢、競爭情況、在手訂單預計確
認時間等，進一步分析並補充披露上海運能預測期各項營業收入的可實現性”，
項目實際執行情況與預期基本吻合，各項業務預測期收入實現可能性較高。
（三）海外業務拓展能力
上海運能的境外首單能源發電項目印尼PGS項目於2016年度完工並順利運
營，印尼GCR項目和巴基斯坦ICI項目相繼於2017年完工運行，積累瞭良好的
口碑和品牌效應，帶來積極的市場反饋。在上述項目順利開展及後續良好運行的
背景下，上海運能逐步取得其他的海外訂單合同。未來，上海運能海外市場競爭
力有望進一步加強，隨之帶來較高的海外項目收入。
截至本反饋意見回復出具日，上海運能尚未執行完畢的境外能源發電項目合
同金額達9,820.00萬美元，項目所在地覆蓋巴基斯坦、泰國、菲律賓和印度等國
傢，涉及甘蔗渣發電、垃圾發電等新型能源利用行業，符合行業發展趨勢和特征。
收益法預測中2018-2022年上海運能各項業務的毛利率基本保持穩定，具體
分析見本反饋意見回復第21題；各項期間費用隨著規模效應的體現，占收入的
比例逐步下降，具體分析見本反饋意見回復第22題。通過對上海運能各項業務
在手訂單執行情況、洽談中項目情況、報告期項目收入確認跨度、海外業務拓展
能力、行業發展態勢、2017年業績實現情況、成本和費用支出情況等的核查，收
益法評估中對2018-2022年上海運能歸屬於母公司的合並凈利潤預測是合理的，
可實現性較高。
（四）在手訂單及正在洽談項目的核查情況
1、在手訂單核查情況
在手訂單核查情況詳見本反饋意見回復第14題。
2、正在洽談項目核查情況
根據標的公司目前正在洽談項目進展情況，項目組取得瞭投標文件、技術方
案、商務報價單、中標通知書等。
八、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
標的公司2017年營業收入和凈利潤完成情況和評估預測相符，能夠完成2017
年業績承諾。
臨汾山水項目已於2017年11月完成驗收，白山山水項目已完成主體工程，
等待調試，項目整體進展較慢主要系主線建設進度較慢所致；福成新型建材等項
目合同簽訂時間已補充，根據標的公司報告期內確認收入的設備成套與技術服務
項目建設周期及在手訂單合同簽訂時間、所述行業、項目進展情況，可以預計未
來確認營業收入不存在實質性障礙。
更新瞭正在洽談項目，該類項目最終簽訂合同可能性較高。對太原北白項目
和山西高義項目未來營業收入金額較高的原因進行瞭合理性分析，符合項目現
狀；
鍋爐銷售的評估中考慮瞭新增產能，考慮到產生釋放及市場需求存在不確定
性，基於謹慎原則，在評估過程中僅考慮瞭部分新增產能。結合標的公司所從事
的設備成套與技術服務、合同能源管理及鍋爐銷售業務的行業發展態勢、競爭情
況及在手訂單預計確認時間，可知上海運能預測期營業收入的可實現性較強。
上海運能海外業務發展勢頭良好，實際在手訂單能夠支撐2018年和2019年
所預測凈利潤。對在手訂單、目前正在洽談項目進行瞭充分核查，在手訂單真實
可靠，正在洽談項目處於正常推進過程中，未來有望簽訂合同，支撐標的公司業
績增長。
問題21、申請文件顯示，1）報告期2015年至2017年1-9月，上海運能毛利
率分別為28.03%、24.48%和32.97%，其中業務設備成套銷售與技術服務、鍋爐銷
售等業務中不同項目合同毛利率存在差異。2）預測期2017年10-12月至2022年
上海運能綜合毛利率預計分別為30.99%、24.03%、23.54%、23.52%、23.51%、
23.49%，2018年起毛利率呈現下降趨勢，且2018年及以後年度的綜合毛利率均
低於報告期上海運能毛利利率最低一期2016年的24.84%。請你公司：1）進一步
補充披露預測期毛利率呈現逐年下降的趨勢且低於報告期毛利率的具體原因及
合理性。2）結合報告期上海運能不同項目之間毛利率存在較大差異的實際情
況，補充披露上海運能預測期各項主要業務毛利率的具體預測依據，主要業務
的持續盈利能力是否穩定，未來維持毛利率穩定的具體措施。請獨立財務顧問
和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、進一步補充披露預測期毛利率呈現逐年下降的趨勢且低於報告期毛利率
的具體原因及合理性
預測期標的公司各項業務毛利率情況如下：
項目
2017年10-12月
2018年
2019年
2020年
2021年
2022年
設備成套與技
術服務
30.12%
23.60%
23.56%
23.50%
23.50%
23.50%
合同能源管理
75.28%
25.99%
24.86%
25.00%
25.00%
25.00%
鍋爐銷售
25.00%
23.74%
23.00%
23.00%
23.00%
23.00%
綜合毛利率
30.99%
24.03%
23.54%
23.52%
23.51%
23.49%
報告期內，標的公司各項業務毛利率情況如下：
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
設備成套與技術服務
32.80%
25.43%
24.87%
合同能源管理
56.20%
53.82%
59.98%
鍋爐銷售
25.64%
18.76%
23.73%
綜合毛利率
32.97%
24.48%
28.03%
從上表可以看出，標的公司2018-2022年設備成套與技術服務、合同能源管
理、鍋爐銷售的毛利率基本保持穩定，相較2017年1-9月毛利率偏低。
（一）設備成套與技術服務
1、根據項目進度，標的公司預計2017年10-12月臨汾山水項目完成機組試
運行驗收，並符合收入確認條件；截至2017年9月30日，該項目基本完工，相
關收入和成本可預測性較強，根據標的公司測算，毛利率為30.12%。因此，2017
年10-12月，預測設備成套與技術服務毛利率較高。
2、根據項目進度，預計2018年確認收入的項目情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
白山山水項目
3,393.16
2,260.87
33.37%
福成新型建材項目
2,820.51
2,538.46
10.00%
台灣油煙處理專家｜油煙處理｜油煙處理機｜油煙處理設備｜除油煙機｜除油煙機推薦山東萊鋼永鋒項目
2,128.21
1,915.38
10.00%
萊州龍泰項目
2,200.85
1,760.68
20.00%
山東洪達項目
1,025.64
820.51
20.00%
太陽紙業項目
1,683.76
1,439.61
14.50%
浙江閏土項目
512.82
564.22
-10.02%
泰國CAS項目
5,309.52
3,822.85
28.00%
印度HYDERABAD項目
9,822.61
7,072.28
28.00%
巴基斯坦CHANAR項目
2,654.76
1,911.43
28.00%
合計
31,551.85
24,106.31
23.60%
從上表可知，福成新型建材項目、山東萊鋼永鋒項目、萊州龍泰項目、山東
洪達項目、太陽紙業項目和浙江閏土項目預測毛利率均較低，主要原因為：福成
新型建材項目屬於水泥行業，受水泥行業投資增速下滑影響，與水泥行業相關的
餘熱發電市場競爭更為激烈，使得項目毛利率有所下降；，鑒於與水泥行業相關
的餘熱發電市場需求下降，為降低對單一行業依賴，標對公司積極謀求在鋼鐵、
冶金、化工等行業獲取訂單，在此背景下，標的公司以相對較低的合同金額簽訂
瞭山東萊鋼永鋒項目、萊州龍泰項目、山東洪達項目、太陽紙業項目和浙江閏土
項目，致使上述項目毛利率預計較低；考慮到原材料價格的上漲、人工成本的增
長以及項目執行過程中的不確定性，從謹慎角度采用瞭相對偏低的毛利率。其中，
浙江閏土項目在執行過程中，因技術方案發生變更，且增補設備，經雙方商定，
最終決算價位815.00萬元，因此，標的公司因該項目最終確認收入696.58萬元，
毛利率為19.00%。
3、根據項目進度，預計2019年確認收入的項目情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
河北高邑項目
2,051.28
1,641.03
20.00%
菲律賓DMTPP項目
25,618.43
19,982.38
22.00%
泰國EEC項目
4,789.85
3,448.69
28.00%
巴基斯坦HUNZA BAGASSE項目
17,979.36
13,484.52
25.00%
合計
50,438.93
38,556.62
23.56%
從上表可知，標的公司預計2019年度有4個項目完成驗收，其中3個系境
外項目。盡管標的公司在報告期內已經執行完畢的境外項目毛利率較高，但考慮
到境外項目存在匯率波動、質量控制、勞工派遣等諸多不確定性因素，且設備采
購成本存在上漲趨勢，基於謹慎原則，給予相對較低的毛利率預測。
（二）合同能源管理
標的公司以合同能源管理方式為客戶提供節能服務，相關收入和成本可預測
性較強。
1、2017年10-12月預測情況
根據項目進度，2017年10-12月，已進入發電狀態的合同能源管理項目為郴
州豐越項目、蘭州新藍天項目和湖南金旺項目，由於湖南金旺項目預計收入較小，
在做預測時僅考慮郴州豐越項目和蘭州新藍天項目。2017年10-12月，合同能源
管理預測毛利率情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
郴州豐越項目
783.75
120.00
84.69%
蘭州新藍天項目
229.19
130.43
43.09%
合計
1,012.94
250.43
75.28%
從上表可知，預測郴州豐越項目2017年10-12月毛利率較高，主要原因為：
郴州豐越項目應用於冶金行業，2017年，冶金行業呈復蘇勢頭，發電機組發電量
亦大幅提升，2015年-2017年，郴州豐越項目發電量分別為3,380.83萬KWH、3,557.95
萬KWH和4,558.62萬KWH，基於上述背景，預計2017年10-12月郴州豐越項目
收入783.75萬元。通常情況下，合同能源管理項目成本主要有固定資產折舊和管
理人員支出構成，郴州豐越項目固定資產原值為3,050.68萬元，年均折舊金額為
435.81萬元，考慮其他支出，預計2017年10-12月郴州豐越項目運營成本為120
萬元。因此，郴州豐越項目預計2017年10-12月毛利率較高具備合理性。
蘭州新藍天項目屬於固定收益型合同能源管理項目，毛利率波動較小，因此，
預測蘭州新藍天項目2017年10-12月毛利率為43.09%，與以往年度毛利率相吻合。
2、2018年預測情況
根據項目進度，標的公司預計2018年合同能源管理項目情況如下：
單位：萬元
項目名稱
收入
成本
毛利率
郴州豐越項目
990.00
480.00
51.52%
蘭州新藍天項目
916.75
521.74
43.09%
湖南金旺項目
100.00
50.00
50.00%
太原北白項目
800.00
550.00
31.25%
山西高義項目
8,018.87
6,410.26
20.06%
合計
10,825.62
8,012.00
25.99%
從上表可知，郴州豐越項目預測2018年毛利率為51.52%，較2017年10-12
月有所下降，主要原因為：該項目屬於節能效益分享型合同能源管理項目，即標
的公司將根據發電量按照約定分享收益，根據《郴州豐越環保科技股份有限公司
餘熱發電項目合同能源管理（EMC）合同》約定，效益分享期為84個月，前三
年，標的公司分享比例為70%，後四年分享比例為50%。2014年12月，該項目
轉入固定資產進入發電狀態，自2018年開始，標的公司分享比例將降低為50%，
因此，預測收入有所下降，在成本穩定的背景下，毛利率將有所下滑。
太原北白項目尚未進入發電狀態，發電機組具體發電量存在較大不確定性，
基於謹慎性考慮，給予太原北白項目相對較低的預測毛利率。山西高義項目屬於
固定收益型合同能源管理項目，系由標的公司與金通靈合同承接，所有設備、安
裝均由金通靈出資采購，標的公司無需墊資；基於上述考慮，山西高義項目毛利
率較低，僅為20.06%。
3、2019年預測情況
根據項目進度，標的公司2019年合同能源管理項目依然為5個，相關收入、
成本變化不大，因此，預測標的公司2019年合同能源管理毛利率為24.86%，較
上年度預測毛利率下滑1.13個百分點。
（三）鍋爐銷售
2017年10-12月，標的公司預測鍋爐銷售毛利率為25.00%，主要系根據項目
進度預計2017年10-12月所銷售鍋爐主要為高效潔凈煤粉鍋爐、燃油燃氣鍋爐及
大型循環流化床鍋爐，該類型鍋爐毛利率相對較高所致。2018年及以後年度鍋爐
銷售預測毛利率下降至23%左右，主要系考慮未來原材料價格上漲、鍋爐行業競
爭更為激烈所致。
由此可見，預測期毛利率呈現逐年下降且低於報告期毛利率，主要是標的公
司考慮市場競爭情況、原材料價格的上漲、人工成本的增長以及項目執行過程中
的不確認性等因素，從謹慎角度采用瞭相對偏低的毛利率，有利於保證預計收益
的可實現性，是合理的。
二、結合報告期上海運能不同項目之間毛利率存在較大差異的實際情況，補
充披露上海運能預測期各項主要業務毛利率的具體預測依據，主要業務的持續盈
利能力是否穩定，未來維持毛利率穩定的具體措施
（一）各項主要業務毛利率的具體預測依據
1、設備成套與技術服務
（1）結合已完成項目毛利率情況
報告期內，上海運能提供的設備成套與技術服務主要項目毛利率如下：
項目名稱
收入（萬元）
毛利率
2017年1-9月
印尼GCR項目
10,219.88
42.78%
巴基斯坦ICI項目
9,947.31
30.38%
承德喜上喜水泥項目
1,889.21
17.97%
福成水泥項目
487.5
-123.20%
2016年
印尼PGS項目
7,225.84
35.73%
林源科技項目
3,324.79
2.28%
喀左叢元號水泥項目
3,002.10
20.69%
山東鐵雄項目
2,486.05
15.40%
2015年
呂梁億龍水泥項目
3,617.48
28.23%
臨朐山水水泥項目
3,002.10
29.48%
朔州新時代水泥項目
2,959.36
27.31%
雲南紅鉛項目
1,619.88
33.98%
浙江中基項目
1,394.11
17.87%
由上表可知，報告期內，除福成水泥項目、林源科技項目等外，標的公司境
內項目毛利率處於18%~30%左右；標的公司境外項目毛利率較高，但境外項目執
行周期較長，匯率的波動將會對毛利率造成一定影響。
（2）根據執行預算預測業務成本
2017年10-12月至2019年根據在手訂單的執行預算預測業務成本。設備成套
與技術服務相關成本主要包括原材料及設備采購成本。采購的設備主要包括餘熱
鍋爐、汽輪發電機組等主機和輔機設備、電氣及自動化系統、工程材料等。采購
價格參照設備的市場價格並根據供應商的制造成本、采購數量等因素綜合確定。
以臨汾山水項目為例，截至評估基準日，該項目已基本完成，預計2017年內
完成驗收確認收入、結轉成本。根據簽訂的采購合同，原材料及設備的采購總金
額含增值稅約為2,805.64萬元，扣除增值稅後為2,397.99萬元。再加上其他輔助
費用的成本約為2,520.50萬元。評估中按上述金額預測該項目成本。
（3）結合設備采購價格的變化情況
2015年至2017年9月，上海運能采購餘熱鍋爐、汽輪發電機組等主機設備的
采購價格變化情況如下：
設備名稱
單位
規格型號
2017年1-9月
2016年
2015年
餘熱鍋爐
豪美科技｜多鏡頭行車記錄器｜多鏡頭行車紀錄器推薦｜行車紀錄器多鏡頭｜行車紀錄器多鏡頭推薦
萬元/噸
-
1.10
1.04
0.96
汽輪發電機組
萬元/臺套
1MW
-
-
151.00
4.5MW
280.00
227.00
-
7.5MW
388.00
-
378.00
10MW
-
508.67
506.67
15MW
787.00
-
-
18MW
1,507.00
-
-
從上表可知，受國內鋼材價格持續上漲影響，鍋爐及汽輪發電機組價格持續
上升。盡管標的公司在獲取訂單過程中充分考慮采購成本上升帶來的不利因素，
並在合同金額中予以體現，但能源發電行業競爭激烈程度有可能使標的公司無法
完全將成本上升部分轉嫁至下遊客戶。
上海運能管理層根據報告期已完成項目的毛利率情況、項目成本的預算情
況，結合設備采購成本的上升趨勢、匯率的波動、執行風險等因素，基於謹慎原
則，預計2020-2022年設備成套銷售業務的毛利率將有所下降，基本維持在23.50%。
2、合同能源管理
2017年10-12月至2019年根據在手訂單的執行預算預測業務成本。合同能源
管理項目的成本主要包括資產折舊成本以及運營管理成本。以郴州豐越項目為
例，根據項目投資額計算，年折舊額435.81萬元，考慮日常運營管理支出，預計
年度成本合計480萬元，評估中按上述金額預測該項目成本。2020-2022年參考以
往年度的毛利率水平，同時考慮合同能源管理項目收益模式以及收益分享比例變
動情況，上海運能管理層預計合同能源管理毛利率維持在25.00%的水平。
3、鍋爐銷售
鍋爐銷售業務的主要原材料為各種鋼材和鋼制外購件，鋼材品種主要包括各
種管材、板材和型材。2015年至2017年9月鋼材類原材料的分類采購平均單價
情況如下：
名稱
2017年1-9月
2016年
2015年
管材（元/噸）
5,862.88
7,089.70
3,921.53
板材（元/噸）
3,915.51
3,200.95
3,028.19
型材（元/噸）
3,677.50
2,638.86
2,535.94
從上表可以看出，報告期內，各項原材料價格整體呈上漲趨勢。2017年10-12
月和2018年根據在手訂單的生產預算預測業務成本。2019-2022年考慮原材料價
格上漲帶來的影響，標的公司管理層預計2020-2022年鍋爐銷售業務的毛利率將
有所下降，基本維持在23.00%。
（二）主要業務持續盈利能力分析
1、標的公司目前在手訂單中，設備成套與技術服務及合同能源管理能夠滿
足2017年10-12月至2019年營業收入及凈利潤預測；鍋爐訂單執行周期相對較
短，現有訂單能夠支撐2018年營業收入及凈利潤預測。此外，標的公司具有較
強的訂單獲取能力，洽談中項目正合理推進，業績實現性較強。
2、標的公司不斷加大在能源發電領域及鍋爐行業研發力度和市場開拓力度，
訂單獲取能力持續提升。隨著環保和節能減排要求的提高、“煤改氣”工程的大
力推進使得許多高耗能、高污染企業必須通過節能環保改造才能符合相關政策法
規要求，燃油燃氣鍋爐、高效潔凈煤粉鍋爐等節能環保型鍋爐應用范圍更為廣泛，
餘熱餘氣發電及可再生能源利用等需求也會隨之增加。
3、上市公司完成對標的公司收購後，協同效應顯著，市場競爭力有望在現
有基礎之上進一步提高。
綜合上述分析，標的公司盈利能力具備可持續性。本次交易完成後，標的公
司較高的盈利能力將增厚上市公司每股收益，切實保障中小投資者利益。
（三）未來維持毛利率穩定的具體措施
為瞭保持主要業務的持續盈利能力以及毛利率的穩定，上海運能管理層采取
瞭以下措施：
1、拓寬行業領域
標的公司成立之初主要從事與水泥行業餘熱發電相關的設備成套與技術服
務，隨著水泥行業投資增速下滑，相關餘熱發電市場需求下降，市場競爭愈發激
烈；在此背景下，標的公司積極轉型，開始進入與鋼鐵、化工、冶金相關的餘熱
發電市場，且已完成項目驗收，取得較好的市場口碑。此舉使得標的公司較大程
度上規避因某一行業周期性變化帶來的毛利率波動風險，且訂單獲取能力亦得到
大幅提升，確保毛利率保持在穩定狀態。
2、加大海外市場拓展力度
報告期內，標的公司已完成3個境外熱電聯產項目驗收工作，目前機組運轉
良好，高質量、高效率的服務得到客戶的信賴和認可。截至本反饋意見回復出具
日，標的公司在手訂單中有6個境外項目，合同金額達9,820.00萬美元，海外市
場初具規模；未來，標的公司將繼續圍繞東南亞、南亞等經濟發展速度較快區域
開拓市場，有望在能源發電工程領域維持較高毛利率。
3、實現多類型鍋爐銷售
目前，標的公司鍋爐銷售業務覆蓋高效潔凈煤粉鍋爐、燃油燃氣鍋爐、生物
質鍋爐、餘熱發電鍋爐、大型循環流化床鍋爐等較多類型。隨著我國環保標準的
逐步提高，將逐步擯棄傳統燃煤鍋爐，帶來燃油燃氣鍋爐市場需求的快速增長；
在我國天然氣有限且大量依賴進口的前提下，高效潔凈煤粉鍋爐能夠在滿足環保
要求的同時，有效改善當前突出的“氣荒”局面。標的公司通過對多種類型鍋爐
的研發生產，在設計、生產及後續服務等環節實現瞭技術和經驗共享，能夠有效
滿足客戶的各種需求，市場競爭力和溢價能力得到提高，有望保持鍋爐銷售業務
毛利率的持續穩定。
4、加大研發投入
上海運能及子公司上海工鍋均為高新技術企業，各年度均投入大量研發費
用，保持在較高研發水平。一方面，使得上海運能在能源發電領域具備持續競爭
力，能夠快速拓寬行業范圍，並滿足在執行項目過程中面臨的個性化需求；另一
方面，使得上海工鍋在高效潔凈煤粉鍋爐實現技術突破，快速占領市場，且能夠
維持較高毛利率。
三、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
預測期毛利率呈現逐年下降且低於報告期毛利率，主要是標的公司考慮市場
競爭情況、原材料價格的上漲、人工成本的增長以及項目執行過程中的不確認性
等因素，從謹慎角度采用瞭相對偏低的毛利率，有利於保證預計收益的可實現性，
是合理的。
毛利率預測依據充分考慮瞭上海運能已完成項目的毛利率情況、已簽訂合同
項目的成本預算、主要設備采購價格波動，充分考慮境外項目的匯率波動及執行
風險等因素，與上海運能所處行業經營情況相符合且較為謹慎，具備合理性。鑒
於上海運能目前在手訂單充足，且後續獲取訂單能力較強，可以預計持續盈利能
力穩定。制定的維持毛利率穩定措施符合當前行業發展趨勢及標的公司自身業務
發展規劃。
問題22、申請文件顯示，1）報告期2015年、2016年和2017年1-9月，上海
運能營業費用分別為567.69萬元、478.83萬元和336.98萬元，占營業收入比例分
別為2.36%、1.36%和1.15%；管理費用分別為3,719.63萬元、3,886.31萬元和
2,419.30萬元，占營業收入比例分別為15.43%、11.06%和8.28%。報告期期間費用
率存在大幅下降。2）預測期2017年10-12月至2022年，預測營業費用率分別為
2.14%、0.93%、0.80%、0.82%、0.83%和0.83%，預測管理費用率分別為12.71%、
7.74%、7.78%、6.24%、6.26%和6.29%。請你公司：1）結合報告期上海運能各項
期間費用的實際變化情況，進一步補充披露上海運能報告期營業費用率和管理
費用率存在大幅下降的具體原因及合理性。2）結合報告期上海運能期間費用率
的變化情況，補充披露預測期2017年10-12月預測營業費用率和管理費用率較
高，2018年及以後年度營業費用率和管理費用率較低的預測依據及合理性。請
獨立財務顧問、會計師和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、結合報告期上海運能各項期間費用的實際變化情況，進一步補充披露上
海運能報告期營業費用率和管理費用率存在大幅下降的具體原因及合理性
（一）營業費用率變動分析
報告期內公司營業費用率變動如下：
單位：萬元
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
金額
占比
增減
金額
占比
增減
金額
占比
員工工資
103.28
0.35%
-0.11%
162.05
0.46%
-0.37%
199.79
0.83%
辦公費
36.76
0.13%
0.06%
22.81
0.06%
-0.04%
24.94
0.10%
差旅費
127.99
0.44%
-0.22%
229.97
0.65%
-0.15%
193.14
0.80%
業務招待費
9.98
0.03%
-0.02%
20.24
0.06%
-0.07%
30.53
0.13%
運輸費
14.12
0.05%
0.02%
10.04
0.03%
-0.26%
70.01
0.29%
社保費
11.49
0.04%
-0.01%
17.86
0.05%
-0.06%
26.19
0.11%
其他
33.37
0.11%
0.07%
15.86
0.05%
-0.05%
23.09
0.10%
合計
336.98
1.15%
-0.21%
478.83
1.36%
-0.99%
567.69
2.36%
報告期內公司收入的變動情況如下：
單位：萬元
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
金額
變動
金額
變動
金額
設備成套與技術服務
21,420.36
32.68%
16,144.20
19.35%
13,526.95
合同能源管理
1,686.79
-2.09%
1,722.78
37.36%
1,254.25
鍋爐銷售
6,122.86
-64.54%
17,267.18
85.21%
9,322.82
合計
29,230.01
-16.80%
35,134.16
45.76%
24,104.02
報告期內，公司銷售費用占收入比重分別為2.36%、1.36%、1.15%，呈現逐
年下降趨勢，主要為員工工資、差旅費以及業務招待費占收入比重的下降。結合
收入規模變動對營業費用率變動具體分析如下：
1、標的公司收入規模快速增加
標的公司主要從事餘熱發電領域設備成套與技術服務、鍋爐的設計研制和銷
售業務。報告期內，標的公司前期拓展海外市場取得明顯成效，巴基斯坦ICI項
目、印尼GCR項目以及印尼PGS項目確認收入。子公司鍋爐產品轉型升級，2015
年開始進入以高效潔凈煤粉鍋爐、餘熱發電鍋爐、生物質發電鍋爐為代表的大型
鍋爐市場，2016年鍋爐業務銷售金額增長37.76%。標的公司收入規模處於快速增
長階段。
2、客戶集中度逐步提高節約相關費用
報告期內，營業費用中員工工資占收入比率分別為0.83%、0.46%和0.35%，
差旅費占收入比率分別為0.80%、0.65%和0.44%，呈現明顯下降趨勢。
隨著海外市場的逐步拓展，標的公司在能源發電領域獲取單個訂單金額逐步
提高。此外，上海工鍋取得中高端大型鍋爐訂單後，鑒於生產能力有限，在滿足
大額訂單生產的前提下，上海工鍋逐步摒棄小額訂單。基於上述情形，標的公司
客戶集中度不斷提高，2017年1-9月前五大客戶占收入的比重達到85.32%，較2015
年提高14.45個百分點，進一步減少瞭銷售費用開支。
（二）管理費用率變動分析
報告期內公司管理費用率變動如下：
單位：萬元
項目
2017年1-9月
2016年
2015年
金額
占比
增減
金額
占比
增減
金額
占比
職工薪酬
853.82
2.92%
0.01%
1,022.91
2.91%
-1.37%
1,031.78
4.28%
折舊
5.43
0.02%
0.00%
7.87
0.02%
-0.05%
16.65
0.07%
業務招待費
75.55
0.26%
-0.12%
133.43
0.38%
0.13%
60.49
0.25%
研發費用
547.38
1.87%
-2.34%
1,479.77
4.21%
-1.99%
1,495.94
6.21%
房屋租賃費
71.75
0.25%
-0.09%
117.13
0.33%
-0.33%
159.03
0.66%
差旅費
334.1
1.14%
0.10%
366.40
1.04%
0.11%
225.98
0.94%
財產保險費
27.71
0.09%
-0.02%
40.81
0.12%
-0.05%
39.51
0.16%
辦公費、咨詢費等
289.39
0.99%
0.09%
314.81
0.90%
-0.47%
329.31
1.37%
其它
214.19
0.73%
-0.41%
403.18
1.15%
-0.35%
360.94
1.50%
合計
2,419.30
8.27%
-2.79%
3,886.31
11.06%
-4.37%
3,719.63
15.43%
報告期內，公司管理費用分別為3,719.63萬元、3,886.31萬元和2,419.30萬元，
占收入比重分別為15.43%、11.06%、8.27%，呈逐年下降趨勢，主要原因分析如下：
（報告期內，隨著標的公司收入規模的大幅增加，標的公司2016年管理費
用較上年度增加166.68萬元，管理費用控制良好，致使2016年管理費用率較上
年度有所下降。
（2017年1-9月，標的公司管理費用為2,419.30萬元，占營業收入的比重由
2016年的11.06%下降至8.27%，主要系研發費用未及時歸集所致。根據標的公司
提供的未經審計財務報表，2017年管理費用為4,142.64萬元，其中研發費用為
1,614.78萬元，呈穩定增長趨勢。
綜上所述，報告期內，公司收入規模的增加主要系前期海外市場拓展取得成
效、工鍋的產品結構升級所導致，公司的管理人員及相關支出較為穩定，銷售費
用小幅下降，與公司的經營情況相符合。公司的費用與收入配比關系不存在異常，
不存在延後或調整費用確認期間的情況。
二、結合報告期上海運能期間費用率的變化情況，補充披露預測期2017年
10-12月預測營業費用率和管理費用率較高，2018年及以後年度營業費用率和管
理費用率較低的預測依據及合理性
（一）2017年10-12月預測營業費用率和管理費用率較高的預測依據及合理
性
1、營業費用
2017年10-12月預測營業費用率較高的原因為：營業費用構成中的職工薪酬
和差旅費用主要集中在第四季結算，致使2017年10-12月營業費用率偏高。
營業費用中的職工薪酬和差旅費具體情況如下：
單位：萬元
項目
2017年預測
2017年10-12月預測
2017年1-9月
2016年
2015年
職工薪酬
197.90
83.13
114.77
179.91
225.97
差旅費
252.97
124.98
127.99
229.97
193.14
從上表可知，標的公司預測2017年10-12月職工薪酬和差旅費金額分別為
83.13萬元和124.98萬元，2017年預計職工薪酬和差旅費分別為197.70萬元和
252.97萬元，較2016年度有所增加，符合標的公司業務規模發展趨勢。
2、管理費用
2017年10-12月預測管理費用率較高的原因為：研發費用和其他費用預計
2017年第四季度支出較高，致使2017年10-12月管理費用率偏高。
管理費用中的研發費用和其他費用具體情況如下：
單位：萬元
項目
2017年預測
2017年10-12月預測
2017年1-9月
2016年
2015年
研發費用
1,174.29
626.91
547.38
1,479.77
1,495.94
其他
443.50
229.31
214.19
403.18
360.94
從上表可知，標的公司預測2017年10-12月研發費用和其他費用分別為626.91
萬元和229.31萬元，2017年預計全年研發費用和其他費用分別為1,174.29萬元和
443.50萬元，其中研發費用較2016年度有所下降。根據標的公司提供的未經審計
財務報表，2017年10-12月實際發生研發費用為1,067.40萬元，全年發生研發費
用合計為1,614.78萬元，高於2016年研發費用支出金額。
（二）2018年及以後年度營業費用率和管理費用率較低的預測依據及合理
性
1、營業費用
根據標的公司在手訂單執行進度、行業發展態勢、標的公司市場競爭力，預
計收入增長幅度較大，且客戶集中度有望進一步提高，規模效應顯著；相關營業
費用增長幅度將低於營業收入增長幅度，帶來營業費用率的下降。因此，2018
年及以後年度預測的營業費用率較低。從歷史數據看，2015年、2016年及2017
年1-9月，營業費用率呈下降趨勢，預測的營業費用率的變化與歷史走勢相符合。
2、管理費用
管理費用構成中，職工薪酬和研發費用占比較大，合計超過50%；通常情況，
隨著標的公司營業收入規模的增加，職工薪酬與研發費用並非同步增長，管理費
用率有望進一步下降。因此，2018年及以後年度預測的管理費用率較低。從歷史
數據看，2015年、2016年和2017年1-9月，管理費用率呈下降趨勢，預測的管
理費用率的變化與歷史走勢相符合。
三、評估師核查意見
經核查，評估師認為：
通過對上海運能營業費用及管理費用的構成、與營業收入的對應關系以及實
際支出情況等的核查，收益法評估中對於2017年10-12月及2018年以後年度的
營業費用和管理費用的預測符合上海運能的發展趨勢，體現瞭規模效應的影響，
具備合理性。
問題23、申請文件顯示，上海運能收益法評估中，按應收賬款規模的0.5%
預測以後年度的壞賬損失，預測期壞賬損失金額分別為99.96萬元、189.97萬
元、244.44萬元、264.05萬元、287.47萬元和313.23萬元。請你公司結合報告期
各期上海運能計提大額壞賬準備、應收賬款賬齡結構較長、上海運能應收賬款
存在訴訟等實際情況，補充披露上海運能預測期壞賬損失預計的具體依據和合
理性。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、請你公司結合報告期各期上海運能計提大額壞賬準備、應收賬款賬齡結
構變長、上海運能應收賬款存在訴訟等實際情況，補充披露上海運能預測期壞賬
損失預計的具體依據和合理性
（一）報告期內標的公司按賬齡結構變化情況及資產減值損失計提情況
1、應收賬款賬齡結構變化
關於應收賬款賬齡結構變化分析詳見本反饋意見回復第16題之“一”之
“（一）1年以內應收賬款計提壞賬準備比例的合理性及充分性分析”。
2、應收賬款資產減值損失計提情況
報告期內，上海運能應收賬款資產減值損失計提情況如下：
單位：萬元
項目
2015年
2016年
2017年1-9月
壞賬準備
396.86
867.20
1,684.66
海運能2017年1-9月計提的壞賬損失較多，主要原因為：標的公司與浙江中
基熱電有限公司涉及買賣合同糾紛，上海運能作為原告，向法院申請財產保全，
截至2017年9月30日，上海運能應收浙江中基818.00萬元，由於財產保全金額
為3.68萬元，因此計提應收賬款壞賬損失814.32萬元。
（二）上海運能預測期壞賬損失預計的具體依據和合理性
上海運能在評估過程中按應收賬款規模的0.5%預測以後年度的壞賬損失。
具體依據及合理性如下：
1、報告期內，上海運能賬期較長的應收款占比呈逐年增加趨勢。上海運能
應收賬款賬齡結構變長主要受山東山水水泥集團有限公司旗下水泥公司回款較
慢所影響。上海運能正與山水集團積極溝通回款事項，自2017年9月30日至本
反饋意見回復出具日，從山水集團有限公司旗下水泥公司已收回應收賬款合計
180.00萬元。目前，山水集團處於持續經營狀態，出現實質性債務違約風險較低。
標的公司正在執行的項目中，除白山山水項目等待調試驗收外，其他項目均與山
水集團無關；未來，隨著山水集團的逐步回款以及其他項目的開展，標的公司應
收賬款賬齡結構有望得以改善。
2、上海運能應收其他客戶賬款相應賬齡結構處於合理范圍之內。標的公司
目前客戶結構中，境外客戶具有良好的商業信用；境內客戶多為行業內知名公司，
部分系國內上市公司或國有企業，比如山東太陽紙業股份有限公司（SZ002078）
及其子公司山東太陽宏河紙業有限公司、鵬起科技（SH600614）子公司郴州豐越
環保科技有限公司、智光電器（SZ002169）子公司廣州智光節能有限公司、福成
股份（SH600965）關聯公司興隆縣福成水泥有限公司和興隆縣福成新型建材有限
公司以及國企山東方大工程有限責任公司、山東唐口煤業有限公司、中國能源建
設集團東北電力第二工程有限公司、西安曲江新區聖元熱力有限公司、中國船舶
重工集團公司第七一一研究所等。在簽訂合同前，標的公司通常會對客戶信用狀
況進行充分核查，降低債務違約風險。
3、關於對浙江中基的應收款項，截至本反饋意見回復出具日，該案件已結
束一審。2018年1月9日上海市閔行區人民法院出具瞭民事判決書（2017）滬0112
民初22605號，一審判決要求浙江中基熱電有限公司在判決生效之日起十日內支
付上海運能貨款1,018萬元。同時，以1,018萬元為基數，自2017年1月1日起
計算至支付完畢之日止的利息損失。
經查詢，浙江中基熱電有限公司於2007年11月註冊成立，註冊資本1,000
萬元，主要經營范圍：供熱、供汽、火力發電等。浙江中基系上市公司浙江龍盛
和閏土股份的主要供汽商。據相關信息披露，2017年9月1日-11日浙江中基因
設備檢修等暫停供汽。在浙江中基停止供汽期間，浙江龍盛盛道墟生產基地的生
產受到影響，閏土股份采用其他設備暫時能保證其生產需求。2017年9月13日，
浙江中基恢復供氣。經查詢有關工商資料，並經現場實地走訪，浙江中基一直處
於正常生產經營之中。該筆應收款收回的可能性較高。
4、報告期內，標的公司實際核銷的應收賬款如下：
單位：萬元
項目
2015年
2016年
2017年1-9月
壞賬
15.62
72.00
-
占應收賬款比例
0.18%
0.48%
-
從上表可以看出，上海運能實際發生壞賬的比例較低。鑒於標的公司實際發
生壞賬的比例較低，2015年為0.18%，2016年為0.48%，2019年未發生壞賬損失。
因此，在評估過程中按報告期較高的壞賬比例0.5%來預測以後年度的壞賬損失。
綜上所述，雖然標的公司賬期較長的應收賬款占比呈逐年增加趨勢，但除對
山水集團相關應收賬款外，標的公司應收其他客戶賬款相應賬齡結構處於合理范
圍之內。隨著山水集團的逐步回款以及標的公司其他項目的開展，標的公司應收
賬款賬齡結構有望得以改善；報告期內標的公司對浙江中基應收賬款單獨計提壞
賬準備814.32萬元，鑒於相關訴訟進展情況以及浙江中基實際運行情況來看，對
浙江中基應收賬款出現壞賬損失的可能性很小；報告期內，標的公司實際發生壞
賬的比例較低。因此在收益法評估過程中按報告期較高的壞賬比例0.5%來預測
以後年度的壞賬損失是合理的。
二、評估師核查意見
經核查，評估師認為，上海運能應收賬款賬齡結構隨著項目的開展將逐步改
善，主要客戶信用狀況良好，發生實質性壞賬風險較低；鑒於相關訴訟進展情況
來看，對浙江中基應收賬款出現壞賬損失的可能性很小。收益法評估中根據以後
年度應收賬款的規模按0.5%的壞賬比例預測壞賬損失與上海運能經營的實際情
況相符合，具備合理性。
問題24、申請文件顯示，上海運能預測期2017年10-12月至2022年，預測
資本性支出金額分別為4,959.12萬元、15,324.35萬元、1,091.72萬元、1,091.72萬
元、1,091.72萬元和1,091.72萬元。其中2018年主要是上海工業鍋爐無錫有限公
司的生產基地建設支出。請你公司進一步補充披露本次交易中收益法評估中考
慮上海運能新建項目資本投入的合理性。請獨立財務顧問和評估師核查並發表
明確意見。
【回復】
一、請你公司進一步補充披露本次交易收益法評估中考慮上海運能新建項目
資本投入的合理性
隨著標的公司鍋爐銷售在手訂單的持續增加，上海工鍋現有產能不足問題愈
加凸顯。為滿足訂單需求並把握鍋爐市場當前良好的發展機遇，標的公司通過子
公司上海工業鍋爐無錫有限公司新建生產基地，擴大鍋爐生產規模，該舉措系標
的公司根據自身發展需求自主決定的投資行為。截至評估基準日，上海工業鍋爐
無錫有限公司新建生產基地項目已經開工，並投入瞭部分資金。在按照收益法評
估過程中，預測鍋爐銷售收入時已充分考慮產能提升帶來的業績增長，為保證評
估結果的合理性，相應資本性支出亦應作為企業自由現金流的減項予以考慮。
綜上所述，從項目建設的必要性、與未來收益的關系、評估基準日的實際進
度等角度分析，收益法評估中考慮新建項目的資本投入具備合理性。
二、評估師核查意見
經核查，評估師認為，標的公司新建項目系為解決鍋爐產能不足自主決定的
投資行為所致，收益法評估中考慮新建項目的資本投入具備合理性。
問題26、申請文件顯示，上海運能最近三年曾進行過一次增資和四次股權
轉讓。請申請人補充披露上海運能最近三年增資轉讓價格與本次交易價格存在
差異的具體原因及合理性。請獨立財務顧問及評估師核查並發表明確意見。
【回復】
一、請申請人補充披露上海運能最近三年增資轉讓價格與本次交易價格存在
差異的具體原因及合理性
（一）上海運能最近三年歷次增資情況說明
上海運能股權最近三年內進行過一次增資。2016年7月，滾石投資暨“滾石
3號運能能源證券投資基金”的管理人，與上海運能簽訂《增資協議》，以3,000.00
萬元認購標的公司新增股本333萬元。標的公司註冊資本由3,000萬元增至3,333
萬元，新增註冊資本333萬元，溢價部分2,967.00萬元計入公司資本公積，增資
價格為9.91元/股。
（二）上海運能最近三年歷次股權轉讓情況說明
上海運能最近三年內曾進行過四次股權轉讓，具體情況如下表所示：
序
號
協議簽
署時間
轉讓方
受讓方
轉讓股數
（萬股）
轉讓
價格
交易原因及作價依據
1
2015年4
月
王建文
邵耿東
600.00
1元/股
上海運能引入邵耿東，擬借助其
在鍋爐制造業較強的影響力及
管理能力，結合標的公司原有在
餘熱發電領域的系統集成優勢，
進一步開拓市場，雙方協商定
價。
黃國華
450.00
2
2015年
11月
黃國華
錫紹投資
450.00
1.15元
/股
黃國華因個人原因退出標的公
司經營，錫紹投資系標的公司員
工持股平臺，轉讓價格與每股凈
資產基本持平。
3
2016年3
月
王建文
邵耿東
240.00
1.15元
/股
王建文因個人原因轉讓部分股
份，轉讓價格與每股凈資產基本
持平。
錫紹投資
180.00
4
2017年
12月
徐建陽
滾石投資
-9號基金
450.00
23.55
元/股
轉讓價格與本次重組交易作價
一致，受讓方看好標的公司未來
發展前景，其將來取得的上市公
司股份將鎖定36個月。
錫紹投
資
139.34
王建文
90.00
錫紹投
資
五蓮匯利
175.67
（三）上海運能最近三年歷次增資價格及股權轉讓價格與本次交易的價格
存在差異的原因及合理性
1、交易的股權比例不同
上海運能最近三年歷次股權轉讓及增資過程中的交易標的均為少數股權，而
在本次交易中上市公司將取得上海運能100%的股權，交易標的為控股權，少數
股權的作價一般低於控股權的作價。2017年12月，徐建陽、錫紹投資和王建文
將所持上海運能股權以每股23.55元/股的價格轉讓滾石投資-9號基金和五蓮匯
利，標的公司對應估值為78,500.00萬元，交易價格與本次交易方案中標的公司
整體交易價格保持一致，不存在差異。
2、定價方式及附帶業績承諾不同
2016年7月，滾石投資-3號基金增資時標的公司整體估值為3.30億元，相對
於上海運能前一個會計年度即2015年經審計的歸屬於母公司凈利潤1,839.21萬
元，對應估值PE倍數為17.94倍；相對於增資時所預計的2016年歸屬於母公司
凈利潤3,000.00萬元，對應估值PE倍數為11.01倍，該次增資並不涉及業績承諾。
本次交易方案中的定價方式為以上海運能2017年度及以後年度業績承諾為
依據，在立信評估出具的資產評估報告的基礎上經各方協商確定本次交易整體估
值7.85億元，相對於預計2017年上海運能歸屬於母公司的凈利潤4,965.68萬元，
對應估值PE倍數為15.81倍；相對於預計2018年上海運能歸屬於母公司的凈利
潤7,499.02萬元，對應估值PE倍數為10.47倍。
因此，雖然本次交易作價與2016年7月份增資時的資產作價金額存在差異，
但從交易的PE倍數來看，基本在同一區間，估值處於合理水平。除2017年12
月最後一次股權轉讓外，上海運能最近三年歷次股權轉讓的定價方式為交易各方
根據上海運能的經營狀況、發展前景和未來發展計劃，並經各方協商後確定，未
進行評估。
3、交易的背景和目的不同
從上表可知，2015年4月股權轉讓背景為引入在鍋爐行業具有較強影響力的
邵耿東，以加強標的公司在鍋爐行業競爭力，並進一步增強在能源發電領域的市
場開拓能力。2015年11月和2016年3月，黃國華和王建文將所持標的公司股權
以1.15元/股的價格轉讓給邵耿東和錫紹投資，系各方根據自身投資計劃作出的
自主安排，轉讓價格和每股凈資產基本持平。2017年12月，徐建陽、錫紹投資
和王建文將所持上海運能股權以每股23.55元/股的價格轉讓滾石投資-9號基金和
五蓮匯利，主要系為解決上市公司資金壓力並順利推進本次重組方案所致，交易
價格與本次交易方案中標的公司整體交易價格保持一致。2016年7月引入滾石投
資-3號基金主要系增強公司資本金實力，解決業務發展資金需求所致。
本次交易的背景和目的為通過借助標的公司在能源方案設計、系統集成以及
節能環保型鍋爐方面的技術優勢，上市公司快速佈局環保節能、新能源等領域，
進一步延伸餘熱餘氣發電及可再生能源利用產業鏈，增強公司訂單獲取能力、項
目執行能力，進而轉化為較強的盈利能力。
二、評估師核查意見
經核查，評估師認為，本次交易整體估值與上述股權轉讓及增資時的整體估
值存在差異主要系交易的股權比例、定價方式及附帶業績承諾與否、交易的背景
和目的不同等因素所致，本次交易標的資產作價遠高於上述股權轉讓及增資價格
具有合理性。
（本頁無正文，為上海立信資產評估有限公司關於中國證券監督管理委員會
《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（180042號）之專項核查
意見蓋章簽字頁）
資產評估師： 姚凌
資產評估師： 楊洋
上海立信資產評估有限公司
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